汇率专题系列报告之一：人民币贬值背后：谁在流入?谁在流出?

本期投资提示: 今年以来外储降速趋缓,但资金流出规模仍大,跨境资本流动有所恶化还是改善?本报告提供一个结构性视角。16年前3季度,我国官方外汇储备资产下降1640亿美元,降速较去年显著趋缓,但同时,上半年交易性资金流出规模达到2991亿美元,流出规模仍然较大。在这样的背景下,我们应如何理解跨境资本流动的现状?未来的资金流出压力是会恶化还是改善?本篇报告提供一个结构性的分析框架。 15年下半年企业集中偿还外债是资本外流的主要原因,今年以来偿还外债过程接近尾声,流出趋于停止,奠定了国际收支结构改善的基础。今年上半年,非投机性资金流出结构发生积极变化:1)企业偿还外债流出406亿美元,仅为去年下半年(流出2225亿美元)的18%,而企业和银行外债余额也分别降至11年初和13年末以来低点,偿还外债过程接近尾声;2)在此背景下,企业“走出去”流出(1224亿美元)取代偿还外债流出,成为流出规模最大的单项;3)“藏汇于民”流出合计419亿美元,仅为去年下半年的42%,三项合计流出2049亿美元,较去年下半年减少48%。3季度初步估计3项合计流出规模约1250亿美元,居民增持海外股票是3季度流出小幅扩大的主要原因。整体来看,企业刚性的资本流出需求大幅下降,奠定了国际收支结构改善的基础。 恐慌情绪有所修复、外汇管理执行力度加强,广义“热钱”流出速度大幅放缓。投机属性较强的广义“热钱”流出部分中:1)我们估计今年上半年借道经常项目的热钱流出规模大幅收窄,仅为去年下半年的40%;2)个人购汇流出约500亿美元,小幅低于去年下半年水平;3)而企业内部跨境流出增加,上半年合计流出451亿美元,较去年下半年增长50%。总体来看,上半年广义“热钱”流出合计1462亿美元,较15年下半年收窄34%,一方面显示随着人民币汇率水平下移,居民和企业对进一步贬值的预期有所缓解、去年下半年弥漫的恐慌情绪有所修复;另一方面也体现出外汇管理执行力度的增强,对非正规渠道的热钱流动具有一定的抑制作用。我们估计3季度广义“热钱”流出规模合计约850亿美元,但仍大幅低于去年下半年季度平均1100亿美元的水平。 稳定流入虽有短期波动,但趋势仍然稳健。经常账户顺差(剔除个人购汇)和股权直接投资构成较为稳定的流入部分。今年以来,稳定流入部分有所下降,但整体趋势仍然稳健,前3季度合计流入规模估计分别为1133亿、1164亿和1210亿美元,尽管较15年下半年下降,但我国在国际贸易和投资领域仍具有竞争优势和吸引力,未来一段时间内稳定流入预计将会持续。 小结:资本流动结构改善,流出压力持续缓解。总体而言,今年以来,尽管人民币经历几轮贬值过程,但国际收支结构发生两大重要的积极变化:1)企业集中偿还外债过程接近尾声,造成15年资金流出的最重要因素消退,企业部门非投机性资本流出动力大大弱化;2)在市场情绪有所修复、央行和外汇局加强外汇管理执行力度的背景下,广义热钱流出规模较去年下半年显著缩窄。于此同时,稳定流入仍在持续,总体来看,国际收支结构较去年下半年有显著改观。由于上述结构性因素的持续影响,我们预计今年4季度直至2017年,我国面临的资本流出压力已系统性地显著缓解,央行对汇率进行干预的成本逐步下降,人民币汇率也将更多表现出被动波动(而非资本外流驱动)的特征,而市场参与者情绪在这个过程中也将进一步回归理性。国际收支结构的改善,预计将成为2017年人民币贬值压力较15-16年有所缓解的重要因素。