宏观快评：人民币汇率“失守”了么?

十一长假以来,在岸人民币兑美元汇率已累计贬值1018点,10月24日收报6.7718,离岸人民币兑美元更是跌破6.785,创有纪录以来新低。人民币兑美元汇率不仅轻松突破此前力保的6.7关口,且仍在与美元亦步亦趋地节节走高,势逼6.8。 在此之前,英国退欧公投和美国JacksonHole会议,都曾令人民币汇率成为市场担心的焦点。而这一次,市场所担忧的问题似乎不同于前两次。在人民币冲击6.7的心理防线时,市场更关心的问题是:央行虽有充足的意愿促使人民币汇率有序贬值,但人民币会不会随贬值预期的升温而失控?随着10月1日人民币正式加入SDR,市场更关心的问题开始转向:人民币贬值虽只是跟随美元波动的结果,但人民币入篮后央行“有序贬值”的态度会不会发生逆转? 我们认为:1、本次美元走强叠加了加息预期的升温、海外避险情绪的上升、日元对美元牵制减弱的影响,使得10月以来的美元涨势强于以往,直接促成了人民币快速贬破新低。2、近期央行对人民币贬值的态度的确发生了微妙变化。考虑到前期逆势拉升人民币可能反而加剧了资本外流,低迷的出口依然需要稳定的有效汇率提供支持,外围环境动荡实则构成人民币快速贬值的“缓冲”,人民币有序贬值的逻辑似乎更加充实。3、值得强调的是,央妈促使人民币汇率有序贬值的态度并未动摇。这集中体现在:一方面,央行并未用足“参考一篮子货币”的空间。7月以来,CFETS指数由此前的趋势走贬,转为跟随美元指数震荡,这意味着央行走贬双边汇率的幅度已大为减小。另一方面,央行手握资本项目管制的“王牌”,一直在为人民币“有序”贬值保驾护航。 美元走强超乎以往 十一长假期间,美元重拾强势;假期过后,人民币兑美元汇率一举贬破6.7,此后两周的走势与美元指数亦步亦趋。正如市场普遍认可的,美元走强是本轮人民币汇率贬值的直接推手,而无关中国的经济基本面抑或人民币汇改进程。今年以来,美联储加息预期的强弱一直主导着美元指数的波动。但这一逻辑在英国退欧“黑天鹅”降临后开始发生变化:全球避险情绪和其它主要货币的波动,也开始成为主导美元指数走势的重要力量,美元指数与加息预期之间甚至时有背离。十一以来,美元指数“势如破竹”地上涨,正鲜明地体现了这一点。 6月23日英国公投决定退欧,“黑天鹅”的降临打破了年初以来的平静。随后,美国联邦基金期货隐含的12月加息概率由50%迅速降至8%,但同时英镑重挫15.2%,令美元“被动”走强。事后来看,英国退欧公投后美元指数虽大幅上涨,但其强度不及十月以来的这一波。原因在于: 一方面,当时美联储加息预期骤然下降,美元走强全然受到避险情绪升温的推动;另一方面,英国退欧公投后,日元的避险属性得以施展日元升值4.6%,拖累了美元指数19.5%的上涨。 反观十月以来的美元上涨,则叠加了美联储加息预期升温、海外避险情绪上升、日元对美元牵制减弱三重因素的影响,正因如此才令人民币汇率“猝不及防”地承压。首先,十一期间,美联储多位官员表态偏鹰派,令年内加息预期短时快速升温,但联邦基金期货反映的12月加息概率只是由59%上升到68%,在幅度上不能完全解释美元指数的跃升。其次,十月以来,英国开启“硬退欧”模式、欧央行按兵不动,令英镑和欧元再度大跌,进一步推升美元指数。再次,在避险情绪上升的同时,日元已近100的心理高位,并未如此前一般表现出避险属性,而是与英镑和欧元一道下跌,对美元指数的压制作用不再