人民币汇率研究：2016年人民币汇率回顾与展望

　　2016 年已经过半，回首今年以来人民币汇率的走势，有两波贬值令人印象深刻。
　　一是新年之初，人民币兑美元汇率在5 个交易日内急速贬值。在岸汇率贬向6.6，离岸汇率直指6.7，市场顿时风声鹤唳，而离岸与在岸价差的飙升最终令央行出手干预，空头铩羽而归。
　　二是五月下旬至7 月中旬，人民币兑美元汇率持续贬值。在岸汇率相突破6.6 和6.7 两大关口，但市场反应平淡，离岸与在岸的价差也总体有限，并未有明显做空人民币的声音。
　　从上述这两波贬值来看，虽然后者在持续时间和贬值幅度上均超过了前者，但其产生的影响明显有限。那么，为什么市场对最近的这轮人民币贬值并不担心？其背后又传递了怎样的信息？未来人民币汇率又将何去何从？本篇报告中，我们是就这些问题作深入探讨。
　　就最近的这轮人民币汇率贬值而言，其产生有一个重要的政策背景，即人民币中间价形成机制的完善。因此，我们有必要先了解下目前的人民币中间价形成机制。
　　在《2016 年一季度中国货币政策政策报告》中，央行特别开设专栏对完善后的人民币中间价形成机制进行了阐述。
　　即“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制。在这一新的机制下：
　　人民币对美元中间价报价=上一日人民币对美元收盘汇率+一篮子货币汇率变化其中“一篮子汇率变化”成为人民币对美元汇率中间价中新的组成部分，注意在此之前（811 汇改后），人民币对美元汇率中间价主要参考的是上一日人民币对美元收盘汇率，那么，如何理解这一新加入的“一篮子汇率变化”以及新的中间价形成机制背后的逻辑？在此，我们试就这一问题作深入分析。
　　对于所谓的“一篮子货币汇率变化”，央行在一季度货币政策执行报告中特别作了表述，即“是指为保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定所要求的人民币对美元双边汇率的调整幅度，主要是为了保持当日人民币汇率指数与上一日人民币汇率指数相对稳定”。
　　央行也特别举例说明了所谓的“一篮子货币汇率变化”：假设上日人民币兑美元汇率中间价为6.5000 元，收盘汇率为6.4950 元，当日一篮子货币汇率变化指示人民币对美元双边汇率需升值100 个基点，则做市商的中间价报价为6.4850 元，较上日中间价升值150 个基点，其中50 个基点反映市场供求变化，100 个基点反映一篮子货币汇率变化。这样，人民币兑美元汇率中间价变化就既反映了一篮子货币汇率变化，又反映了市场供求状况，以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的特征更加清晰。
　　由上述央行的例子可以看出，具体到“一篮子货币汇率变化”，虽然其制定是各做市商主观决定的结果，但事后我们可以利用“当日人民币对美元汇率中间价-上一日人民币对美元收盘汇率”这一公式计算出来。
　　这里需要补充说明的是，对于何为一篮子货币，央行给出了三个选项：CFETS 货币篮子、BIS 货币篮子、以及SDR货币篮子，但做市商在具体报价时参考哪个篮子，我们并不得而知。
　　在这里，为了更清楚地说明“一篮子货币汇率变化”在中间价形成机制中的作用，我们首先给出人民币篮子汇率的定义如下：
　　人民币篮子汇率=CNYUSD*美元权重+CNYEUR*欧元权重+CNYJPY*日元权重+…注意，虽然诸如CFETS 人民币汇率指数等篮子汇率在编制时所采用的是几何加权平均，但我们这里定义人民币汇率汇率时用了算术加权平均的方法，两者在本质上并无不同；我们之所以在这里采用算数平均，主要是为了更清晰地展示篮子汇率内部的变化。另外，我们在上述定义中只列举了美元、欧元和日元这三种货币，主要是因为这三种货币的权重居于前三位，从而对人民币篮子汇率变化的影响最为显著。
　　进一步地，我们可以将上述人民币篮子汇率转化为：
　　人民币篮子汇率=CNYUSD*（美元权重+USDEUR*欧元权重+USDJPY*日元权重+…）由这一公式可见，如果要求等式左边的人民币汇率指数基本稳定，则当美元对欧元和日元贬值时（USDEUR 和USDJPY 下降），则要求等式右边的CNYUSD 上升，即“一篮子货币汇率变化”则表现为升值；反之亦反。
　　鉴于美元指数中欧元和日元占据了绝对的权重，因此根据上述逻辑，不难看出“一篮子货币汇率变化”主要取决于上日美元指数的变化。对此，我们进行了验证：由图1 可以看出，自今年二季度以来，每日的“一篮子货币汇率变化”和上日美元指数变化具有明显的负相关关系。
　　由此可见，在新的人民币汇率中间价形成机制下，人民币兑美元汇率中间价的决定变得更透明，并且趋于公式化。
　　这就强化了央行和市场之间关于人民币汇率变化信息的有效沟通。
　　我们回头再来看最近的这轮人民币汇率贬值，不难发现美元指数的走势在其中起到了关键的作用。这期间有两个重要的事件，一是5月中旬公布的美联储4月议息会议纪要；二是6 月下旬的英国退欧。在这两个事件中，美元指数因为美联储的鹰派和非美货币的贬值迎来了两波升值，从而为人民币对美元汇率中间价打开了两个贬值窗口，在岸人民币兑美元汇率随之分别突破了6.6 和6.7 两大关口。
　　那么为什么这轮人民币汇率的贬值并未像年初引起市场的恐慌呢？我们认为新的人民币汇率中间价形成机制功不可没。如上所述，由于在这一机制下，人民币汇率中间价的变化有赖于美元指数的走势，因此做空人民币在某种程度上就要求在全球外汇市场做多美元指数，后者的难度可想而知。
　　有鉴于此，我们认为短期内美元指数的走势仍将对人民币汇率的变化具有关键影响，从这个意义上来说，人民币的贬值压力仍将主要源于美元指数的升值压力。
　　我们的判断是，美元指数很有可能在四季度再度迎来一波升值，其触发因素可能是美联储加息预期的升温，或是特朗普意外赢得美国大选，那么人民币兑美元汇率中间价很有可能因此而贬向6.8。
　　至于再往后，考虑到美联储加息进程的日趋缓慢，美元指数虽有可能因美联储与其他国家央行货币政策的分化有所升值，但大幅上涨的空间并不大。因此人民币汇率大幅贬值的压力也不大。
　　另外，我们想说一下人民币篮子汇率的贬值问题。众所周知，央行自去年12 月11 日授权外汇交易中心发布了官方的人民币篮子汇率，其CFETS 人民币汇率指数。该指数以2014 年12 月31 日为基期100，并且2015 年全年都在100-106 的区间稳定运行；但进入2016 年却很快跌破100，年初至今贬值7.4%，远高于同期人民币兑美元2.2%的贬值幅度。那么，为什么人民币篮子汇率的贬值幅度会远大于人民币兑美元汇率呢？
　　我们也对这一问题进行了深入考察。需要强调的是，CFETS 人民币汇率指数是一个包含了13 种货币的篮子汇率，其中美元的权重仅为26.4%，而欧元和日元的合计权重达到了36%，因此人民币兑欧元和日元汇率对该指数的影响比人民币兑美元汇率的影响更为显著。由图4可以看出，今年以来虽然人民币对美元贬值有限，但人民币对欧元和日元的贬值幅度均出现了较大幅度的贬值，从而使得CFETS 人民币汇率指数的贬值比人民币兑美元汇率的贬值更为明显。
　　那么，人民币篮子汇率更快贬值的背后又有什么含义呢？由于从历史来看CFETS 人民币汇率指数在同比走势上领先PPI和出口均大约为6 个月，因此今年以来随着国内经济下行压力和生产部门通缩压力的加大，人民币篮子汇率的贬值无疑将在一定程度上起到缓解作用。