两大因素导致了近日的美元荒

　　最近美元LIBOR急升至7年高位引起市场关注。不过从最近市场表现来看，我们认为LIBOR急升并不是市场受压的反映，而是由美国即将实施的货币市场基金新规例和美联储加息预期改变等因素引发。LIBOR 上升可能让较依赖美元资金的银行承压，但我们认为现时LIBOR已反映未来三个月内加息一次的预期，因此未来压力应会逐渐下降。预期美国证监会新规例10月中旬生效后“美元荒”的压力也会有所缓解。
　　市场受压的迹象？
　　最近美元LIBOR(伦敦银行间同业拆借利率)急升至7年高位引起市场关注。LIBOR的变化一般由两个因素牵动，首先是市场上的信用风险上升令银行不愿意进行同业间的拆借，导致市场流动性下降，从而推高LIBOR。过去十年，这情况发生过几次，包括2008~2009年全球金融危机和2011~2012年的欧债危机。市场受压可见于“Ted利差”的上升，即银行间市场拆放利率与无风险美国国债利率的差值。
　　Ted利差扩宽通常也是市场信心下降引发市场震荡之时，不过现时虽然Ted利差有所扩宽，但全球市场近期持续走高，其中道琼斯指数自6月底上升超过3%，同期芝加哥期权交易所的波动率指数(CBOE Volatility Index)持续下降。我们认为没有迹象显示市场受压，因此近期LIBOR急升并非因为市场受压。
　　加息预期是其中一个因素
　　市场对美联储未来加息的预期是一个原因。美联储加息会推高短期利率，而在套利的驱使下，市场上的中长期利率也会提高，理论上整条利率曲线都将随之上移。因此当美联储于2015年底加息25个基点后，三个月美元LIBOR随即由约0.3%上升至0.6%。
　　然而，近期的美元LIBOR上升始于6月底，在英国6月23日公投退欧后，市场对于美联储加息预期消退，9月加息概率甚至短暂降至零，而LIBOR在这时开始上升﹐显然有悖于美联储加息预期推动LIBOR走高的逻辑。虽然之后市场对美联储加息预期于7月中反弹，为美元LIBOR的上升提供了额外动力，但我们认为始于6月底的LIBOR走高最初并非由美联储加息概率的提升触发。
　　因美国证监会实施货币市场基金新规
　　除了美联储加息预期改变外，最近LIBOR急升还有其他推手，最主要的便是美国证监会(SEC)将于10月14日起实施货币市场基金新规，新规要求非政府货币市场基金采用“浮动”净值;当流动性低于监管红线时，允许某些货币市场基金收取“流动性”费用(最多2%)，同时基金董事会可以暂停基金赎回，暂停期不超过10日。
　　截至2016年6月，美国货币市场基金总资产值达到2.72万亿美元，其中非政府基金占比接近40%，新规于10月生效后将使得这些基金更难赎回，令资金由非政府基金撤离到不受新规影响的政府基金，这趋势自4月起加剧。在4月初两者规模相当，此后非政府基金快速下降，截止8月17日，非政府基金规模已比4月初下跌了3000多亿美元，大体对应了同期政府基金的增加规模。这显示出虽然基金新规并未导致美国货币市场总资产规模发生变化，但推动了货币市场基金内部结构的调整，使得非政府基金净流出。
　　非政府基金超过60%投资为存款证和商业票据，而这两项资产类别是银行间同业美元拆借的主要抵押品。资金撤离非政府基金导致货币市场的存款证和商业票据持仓下降，抵押品流动性的减少导致美元融资更加困难。此外，由于资金来源减少，存款证和商业票据资金使用成本上升，使得以此作为抵押品进行美元融资的成本更加高昂，这也推动LIBOR利率走高，导致所谓的“美元荒”。
　　预期市场压力将减轻
　　因此我们认为最近美元LIBOR急升是受到货币市场基金实施新监管规例和美联储加息预期提升的共同影响。银行间同业资金拆借成本上升对较依赖美元资金的银行(如亚洲和欧洲银行)影响较大，使得这类银行的利润率受到挤压。
　　不过，我们预期随着SEC新规10月生效，资金由非政府基金撤离到政府基金的情况稳定后，LIBOR的升势将逐渐缓和。另外，我们认为现时3个月期美元LIBOR利率(0.82%)已反映联储局未来三个月加息一次的预期，因为其与实际联储基金利率相差超过40个基点。我们认为LIBOR再上升的空间有限，除非美联储较市场预期更为鹰派。
　　(作者系工银国际高级分析师)