人民币长期价值:结构性改革和总部货币

　　中美利率差左右人民币对短期价值
　　中国7月银行结售汇逆差较上月增长逾一倍，并连续13个月录得逆差，显示资本外流压力在上月有所反弹。尽管如此，相比2015年年末和今年年初，资本流出的压力在最近几个月还是大幅减少。但对外直接投资的上升及外币债务的偿还意味着短期内人民币走势仍然倾向于小幅贬值。
　　从某种程度上说，人民币兑美元自2014年的6.04开始贬值，部分原因是周期性的，可以追溯到美联储和人民银行之间的利率周期的逆转。2013年末，当美联储开始逐渐减少量化宽松时，中国与美国的利差处于高峰。但随着中国央行在2014年年底开始降息，利差逐步缩小。2015年美联储加息预期上升时，利差开始大幅缩小。但最近人民币对美元的走势开始于利差出现分歧。
　　但人民币贬值也存在结构性因素。自从中国于2001年加入世界贸易组织开始，中国以廉价的劳动力和政府政策支持，吸引了大量外商直接投资的涌入。然而，中国的生产成本正变得越来越昂贵，名义工资自2008年以来上升超过两倍。与一些其他新兴经济体相比，中国不再拥有成本竞争力。随着生产力的增长跟不上工资增长，实际有效汇率（REER）出现调整是很自然的。尤其是人民币实际有效汇率从2014年年中到2015年初期间大幅升值，造成高估。在过去一年人民币走弱已经纠正了很大一部分的高估。
　　货币的长期价值系于中国的结构性改革
　　可是，人民币的长期前景仍然系于中国的结构性改革。要评估人民币的长期价值，我们不能单单考虑通货膨胀动态和货币政策等周期性因素，更加注重国内的经济发展结构，特别是产业结构和供给要素等关系。我希望提出的是，中国正进入刘易斯拐点（Lewis Turning Point），即中国将从劳动力丰富转为劳动力短缺。中国有必要一边提高生产力，一边努力推动服务业发展。由于劳动成本上升，制造业部门的生产率提高显得更加重要。
　　根据Balassa-Samuelson 理论，工资实际增长率是货币长期价值的关键，工资越高，实际汇率的上升也会出现越快的现象。退一步想，如果制造业生产效率能够迅速提高，贸易部门的工资增长率也会提升。由于制造业的工资水平上升，其他行业包括非贸易部门的工资也会以大致相同的比例上涨，引起服务行业对贸易产品的相对价格上升，进而引起总体物价水平上涨的压力。在浮动汇率的制度下，如果国内价格不能完全释放物价上升的压力，则会引起名义汇率的上升。无论如何，国内物价上升加上名义汇率的调整，都会使实际汇率上升。
　　按照以上提到的经济理论，如果中国能够成功推进国有企业改革、削减过剩产能、降低运营成本，生产力将得到提升，最终将导致较高的实际汇率。换句话说，如果当前的改革无法提高中国的可贸易部门的生产力，人民币将出现结构性贬值。据佩恩表（Penn World Table）估算，中国最近几年的全要素生产率（Total Factor Productivity）增长已经开始放缓。可是，从积极的方面来看，中国仍然有足够的空间来赶超发达经济体。政府正强调通过技术和创新推动经济增长，而一些新兴产业也显着增长。由于中国的出口仍然收缩，工业增加值继续下降，我们对中国生产力提升的长期前景仍持谨慎态度，因此从长期来看，我们对人民币前景的基本面也持谨慎态度。
　　人民币将成为下一个日元？
　　但是，较慢的生产率增长并不是货币长期疲软的充分条件。例如，尽管台湾地区对美国的生产力呈下降趋势，新台币在过去十年并没有走弱。在国内收益率低下的环境，中国企业正越来越多地把目光投向海外投资机会。在相对较低的融资成本下，人民币可能很快成为海外投资的主要融资货币。随着中国最终变成资本净输出国，人民币可能会演变成像日元那样，成为一种离岸市场的常用的利差交易货币。
　　如果历史重演，中国可能跟随日本（以及韩国和台湾地区）的脚步，利用其庞大的外汇储备扩展海外投资。尽管国内制造业可能“空洞化”，中国未来可能以国外投资收入维持经常账户盈余。于日本、韩国和台湾的一个常见现象是，尽管国内制造业增长有所下降而海外生产上升，这些经济体仍然经由利润返还或股权投资吸引资本流入。这样，这些经济体的货币贬值难以贬值。经济学家们在这个课题上的缺乏研究，从市场经济分析的角度，这确是实实在在的现象。
　　如果人民币成为这样的“总部货币”（上市公司总部），其汇率表现可能开始更接近于日元。事实上，上海金融市场的发展继续加速，在岸股票和债券市场外资参与也继续上升。这种发展非常类似于1980年代日本的金融市场自由化时期。日元兑美元在过去三十年经历了80-140范围内的跌宕起伏。然而，日元名义汇率的强势也是日本经济的长期疲弱的原因之一。也许在10年内，人民币汇率也将在一个“合理”的范围内波动。鉴于日本的经验，政府将会尽量避免历史重演。
　　作者为澳新银行大中华区首席经济学家