8.11人民币中间价强势大涨:供需关系出现逆转5

　　中国经济开始企稳，进一步驱使国际资产管理机构加大人民币债券的配置，由此带动近期人民币市场供需关系出现较大变化。即原先美元需求远高于人民币，近期情况出现逆转。
　　汇改一周年，人民币汇率显得格外强势。
　　8月11日当天，人民币兑美元汇率中间价报6.6255，较上个交易日上涨275个基点，创下过去7周以来的最大单日涨幅，截至19时，在岸市场人民币兑美元汇率徘徊在6.6375附近。
　　“隔夜美元指数跌破96整数关口，可能是11日当天人民币中间价大涨的主要幕后推手。”一位香港银行外汇交易员分析说。
　　在他看来，这背后更深层次的原因，是近期央行可能调整了汇率管理方式，让人民币中间价定价机制更贴近隔夜收盘价格，弱化一篮子货币对中间价的影响。
　　多位外汇交易员认为，央行似乎在向市场传递一个新信号，即近期人民币中间价将更多贴近资本市场供需变化，以便更有效地增加人民币汇率双向波动弹性，改变过去一年市场认为人民币汇率跌多涨少、波动弹性不足的看法。
　　“央行此时通过新汇率管理方式增加人民币汇率双向波动弹性，一个重要目的就是为人民币加入SDR成为国际储备货币做铺垫。”一位美国投行人士指出，尽管人民币汇率近期企稳反弹令双向波动弹性有所增加，但摆在中国央行面前的更大挑战，是如何彻底扭转市场对人民币持续看跌的预期。
　　德国商业银行亚洲高级经济学家周浩表示，若央行为人民币兑一篮子货币汇率指数设定一个区间，一旦人民币汇率触碰到区间底部就采取强有利的干预措施，不失为一个可行的改变市场悲观情绪的策略。
　　中间价大涨探因
　　在多位外汇交易员看来，11日人民币中间价大涨，一定程度上要“归功”于美联储前主席伯南克对美国加息的悲观看法。
　　伯南克表示，过去几年，美联储对经济增长过于乐观，实施的货币政策没有看起来那样宽松。当美联储官员意识到后，会变得不再急于加息，甚至倾向于让经济有些过热后再考虑加息。
　　“伯南克这番言论，势必导致金融市场认为美联储年内未必会加息。”富拓外汇（FXTM）首席市场分析师Jameel Ahmad表示。
　　截至11日19时，美元指数徘徊在95.8附近，盘中跌破96整数关口。
　　Jameel Ahmad指出，通常美元涨幅最大的时间点，是在美联储加息前夕，一旦加息预期被逆转，随之而来的必是美元遭遇大规模获利抛售。美元指数大幅走跌，某种程度上也助推11日人民币兑美元汇率中间价大幅跳涨。
　　伯南克此番言论，也说出了金融机构对美国经济衰退的担忧。
　　“一批国际大型投资机构因此重新调整了投资组合，比如减持一部分美元资产头寸，转而增持人民币资产分散风险。”一位欧洲对冲基金经理表示，资产配置重新调整背后，还有资本逐利的考量。尽管中国10年期国债收益率跌至2.6975%，而美国、日本、英国10年期国债收益率几乎全部跌入负值，人民币债券收益显然具有较高的吸引力；加之中国经济开始企稳，进一步驱使国际资产管理机构加大人民币债券的配置，由此带动近期人民币市场供需关系出现较大变化。即原先美元需求远高于人民币，近期情况出现逆转。
　　但他强调，还有一个不容忽视的因素，就是中国央行汇率管理策略在悄然调整——让中间价形成机制更贴近收盘价，更好地反映资本市场人民币供需关系变换，增加人民币汇率双向波动弹性。
　　侧重人民币供需关系变化
　　在多位外汇交易员看来，近期央行汇率管理策略与此前数月有较大不同。
　　此前，市场普遍猜测中国央行或通过“收盘价+一篮子货币”的汇率形成机制，默许人民币汇率进行非对称性贬值。上半年，当美元走强时，央行默许人民币贬值，并维持人民币兑一篮子货币汇率基本稳定，避免人民币过快贬值给全球金融市场带来冲击；反之美元走弱时，人民币对一篮子货币出现贬值，变相压低人民币兑美元升值幅度，有效释放人民币贬值压力，同时增强出口竞争力。
　　数据显示，2016年上半年人民币兑美元中间价仅下跌2.1%，即期汇率跌幅约2.3%。相比而言，外汇交易中心（CFETS）、国际清算银行（BIS）和SDR口径的三个人民币汇率指数分别下跌5.9%、5.5%和3.1%。市场猜测一篮子货币汇率指数可能“拖了后腿”，导致人民币兑美元汇率中间价跌多涨少。
　　究其原因，“收盘价+一篮子货币”其实是两种汇率机制，前者更多反映资本市场人民币供需关系变化，后者体现国家促进外贸增长的政策调控，当两者“合在一起”，难免出现磨合问题。
　　由于资本管制与人为调高人民币汇率等措施，导致外汇市场购汇需求始终难以得到全面满足，强大的购汇需求不断压低人民币汇率，这也是过去一年人民币汇率跌多涨少，缺乏双向波动弹性的重要原因之一。
　　多位外汇交易员认为，央行汇率管理新措施某种程度上缓解了人民币汇率“收盘价+篮子货币”定价方式的核心矛盾——外汇市场出清问题。
　　“就近期人民币汇率企稳反弹趋势而言，央行此举取得了不错的效果。”上述香港银行外汇交易员指出。这也给人民币汇率加入SDR做好铺垫。
　　11日人民币兑美元汇率中间价报6.6255，较前一交易日大幅上涨275个基点。自2015年“8·11”汇改以来，人民币兑美元中间价累计贬值幅度达7.69%。从汇改之初市场自我强化的加速下跌，到单边预期的逐步消退，人民币中间价市场化程度逐步提高，弹性显著增强。汇改一年，行百里者半九十。未来人民币汇率弹性有待进一步增强，市场化改革还需要进一步深化。
　　“8·11”汇改以来，央行采取了一系列完善人民币汇率市场化形成机制的措施，包括完善人民币兑美元中间价报价机制，加大参考一篮子力度等。2016年春节以来，初步形成了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制。人民币中间价形成市场化逐步提高，中间价基准地位进一步增强。
　　然而，“收盘价+一篮子货币变化”的定价缺陷也在实践中逐步暴露出来。2016年上半年，人民币兑美元中间价仅下跌2.1%，市场价仅下跌2.3%，而外汇交易中心（CFETS）、国际清算银行（BIS）和SDR口径三个人民币汇率指数却分别下跌了5.9%、5.5%和3.1%。
　　究其原因，业内人士认为，“收盘价+篮子货币”事实上是两种汇率形成机制。前者是参考收盘价的浮动汇率机制，人民币汇率与资本流动的方向一致，具有很强的顺周期性。后者是参考篮子货币的汇率机制，人民币汇率由其他货币的相对价格决定，主要目标是稳定对外贸易增速。篮子货币的功能是作为调节器，缓解市场供需对外汇市场的冲击，然而，人民币汇率的短期决定因素已经从贸易顺差转向资本流动。由于资本流动与经济周期密切相关，这导致人民币汇率的顺周期性越来越强。与之相反，篮子货币价格并不一定与我国的经济周期走势相吻合。因此，根据篮子货币决定的人民币价格与依据市场出清的人民币价格之间，经常会相互冲突。
　　汇改下一步，中间价定价机制需要进一步完善。周小川曾指出，对于一篮子货币的参考程度，也是逐渐提高的过程，同时未来的机制设计还可跟随宏观经济走势和外汇供求关系而不断调整。业内人士认为，可以择机引入人民币对一篮子货币的宽幅浮动机制作为向“清洁浮动”过渡的选择。央行可不对外公布允许的汇率波动幅度，但只要汇率波动在波幅范围内，央行就不干预外汇市场。这一制度安排可以在防止人民币汇率出现超调的同时，最大限度地避免央行持续干预外汇市场。
　　短期而言，美元进入升息周期，地缘政治风险有所加大，欧、日央行货币政策及汇市干预的不确定性，以及中国经济企稳向好的可持续性仍待观察等国内外多重因素影响下，人民币贬值压力仍然较大。从长期来看，中国经济的基本面总体平稳，国际收支保持顺差，因此尽管人民币面临贬值压力，但贬值幅度基本可控。
　　值得注意的是，在“8·11”汇改一周年前夜，央行《2016年人民币国际化报告》指出，展望未来，人民币国际化的基础设施将进一步完善，经常项目人民币跨境使用将进一步扩大，人民币跨境投融资渠道将进一步拓宽，双边货币合作将继续稳步开展，人民币作为储备货币规模将进一步增加。尽管人民币的波动短期内可能会对人民币使用有一定影响，但未来，定价更为市场化的人民币必然是更为国际化的人民币。
　　人民币汇率料保持宽幅震荡
　　2015年8月11日，央行启动了包括完善人民币兑美元汇率中间价报价形成机制等多项内容在内的新一次人民币汇率改革。一年来，人民币对美元及一篮子货币汇率虽有所贬值，但总体稳定、双向波动的运行特征更加突出。8月11日，人民币对美元汇率中间价大幅调高275个基点。分析人士指出，未来一段时间，预计人民币汇率将保持宽幅震荡的运行格局。
　　中间价大涨275基点
　　8月11日，银行间外汇市场人民币对美元汇率中间价设为1美元对人民币6.6255元，较前一日大幅调高275个基点。由此，该中间价在连续第三日走强的同时，刷新了8月4日以来的一周多高位，但总体上仍运行于6.60至6.70区间范围内。
　　11日，在岸人民币对美元即期汇价跟随中间价继续走高，涨幅收窄，16:30收盘价报6.6415，涨15个基点或0.02%，截至19时报6.6383。香港市场上，截至北京时间11日19时，离岸人民币对美元即期汇率报6.6470，跌55个基点。
　　2015年8月11日，早间外汇交易中心开出的人民币对美元汇率中间价下调多达1136个基点。随后央行发表声明称完善人民币对美元汇率中间价报价形成机制，被称为“8·11汇改”。如今汇改已过去一年，相比一年前，人民币对美元及一篮子货币汇率虽出现一定幅度的贬值，但总体稳定、双向波动的运行特征更加突出。最近在美元震荡回调的背景下，人民币由跌转升，走出了阶段性的升值行情，汇率弹性明显增强。
　　有望继续趋稳
　　央行第二季度货币政策执行报告称，2016年春节以来，人民币对美元汇率中间价初步形成了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的形成机制，以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的特征更加清晰。该机制提高了人民币对美元汇率中间价形成的规则性、透明度和市场化水平，有利于稳定市场预期。在公开透明的情况下，市场参与者也能够比较准确地预测当日中间价。
　　市场人士指出，新汇改之后人民币汇价双向浮动特征明显，人民币汇率在预期总体平稳的同时，弹性也在显著增强。这表明在人民币中间价形成机制日益完善的同时，央行与市场沟通的能力大幅增强，有效地稳定了市场预期。
　　综合新汇改一年来人民币汇率的整体运行情况，以及人民币汇率形成机制近一年来的积极变化，分析人士进一步指出，随着人民币汇率指数更多地受到市场各类参与者的认可，市场正以更为开放和更具弹性的视角看待人民币汇率波动。
　　综合人民币汇率在经济基本面、货币政策取向等方面的支撑因素，即便下半年全球汇市波动幅度仍可能较为剧烈、美联储也可能将继续收紧货币政策，但预计在未来较长时间内，人民币汇率水平仍会继续保持大体稳定，市场预期也有望继续保持平稳。
　　从美元币值机制汇率运行逻辑看人民币走向
　　人民币兑美元汇率底线稳固，不存在大幅贬值的物质基础。长期来看，强美元持续期存疑，人民币对美元将更多呈现双向波动特征。汇率变化不代表货币地位的升降。在英国脱欧、世界重构的格局下，中美的双核稳定作用不断凸显，美元和人民币的长期地位都有望维持并提振。
　　美元指数走强区间人民币对美元贬值压力增大
　　对人民币兑美元这个备受关注的双边汇率而言，人民币是“硬币的一面”，美元是“硬币的另一面”。在“8·11”汇改一周年之际，回望人民币汇率跌宕起伏的历程，对美元指数的变化实际上产生了直接的重大冲击。人民币的未来，不仅与中国经济周期运行、汇改推进路径以及我国央行的预期管理息息相关，还将受到美元币值运行态势的长期影响。笔者由此认为，眼界有多宽，舞台就有多大。读懂人民币，不仅需要从人民币看人民币，还需从美元看人民币。而作为当前全球唯一真正意义上的霸权货币，美元的币值决定机制和汇率运行逻辑与其他货币截然不同，值得深入洞察并在此基础上加深对人民币的认知。
　　自2005年启动人民币汇改以来，人民币汇率形成机制改革的一个主要方向就是改变“盯住”美元的历史，转为参考一篮子货币。事实上，尽管人民币汇改取得了较大成效，人民币国际化步伐也在不断推进，但人民币与美元的实质相关性依旧较强，特别2008年国际金融危机爆发后，美元的避风港效应不断提升，学术研究甚至表明，人民币与美元的内生联系阶段性不降反升。这直接构成了去年“8·11”汇改的潜在动因。根据笔者的测算，从2014年1月至2015年7月，在BIS的60余种主要货币有效汇率升值排行榜上，美元第一，人民币第六，港币第九。也就是说，在“8·11”汇改之前的一年半，人民币与美元的币值变动关系甚至看上去比港币还强，而港币实行盯住美元的固定汇率制。加入SDR的首要条件是汇率浮动，这恰是中国于“8·11”这个敏感时点果断推进中间价形成机制改革的重要动机。尽管“8·11”汇改大幅改进了汇率形成机制的市场化程度，但人民币与美元依旧藕断丝连，这体现在：第一，据经验观察，美元指数上升较快的阶段，一般都是人民币对美元汇率贬值压力瞬间放大的时候，例如今年初以及6月下旬英国公投脱欧后；第二，从逻辑看，我国央行自今年春节以来逐步明确了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元中间价形成机制，这个双锚机制表明，在美元对一篮子货币升值的阶段，人民币唯有对美元贬值，才更有助于实现对一篮子货币的币值稳定；第三，从内生趋势看，人民币有效汇率向均衡汇率靠近是大势所趋。据笔者测算，人民币有效汇率自2014年四季度以来呈现出阶段性高估状况，而对美元贬值也是人民币有效汇率趋近均衡的重要方式。因此，即便汇改持续推进，人民币的未来运行始终与美元较为相关。
　　因为美元是当前国际货币体系下最主要的世界货币以及唯一真正意义上的霸权货币，所以美元的运行逻辑始终是特别的。美元的特殊性体现在两个方面：一方面，2008年之后，美元地位先抑后扬，金融危机并未从实质上动摇美元的霸权地位；另一方面，美元的霸权地位赋予其在全世界范围内分摊“铸币税”的可能。在人民币“8·11”汇改之后的一年中，美元指数始终运行在90以上的相对高位。结合美国经济现状和美元的霸权货币特征，笔者认为，美元指数长期运行中枢上移至100以上的可能性相对较小，原因在于：首先，美联储已系统性地偏向了极度鸽派。我们之前的学术研究表明，美国二季度内生增长动力为2.29%，强于1.2%的季度增长率；而5至7月美国新增非农就业月均为19.3万人，也强于充分就业阶段美国非农数据的历史中枢表现。可见，实际上美国经济和劳动力市场的真实状况是支持加息的，但美联储不断推迟加息，这充分表明美联储已根本偏离了长期审慎风格，耶伦极度鸽派的政策风格已系统性压低了美国的政策利率曲线。过度宽松的货币政策将抑制美元指数的上行空间。其次，过强的美元并不符合“美国利益”。美元指数最高曾于本世纪初上升至120以上，随后美国发生了一系列阶段性危机，使得美联储对美元币值过快上升较为敏感。复次，笔者过去几年的追踪研究表明，霸权地位赋予了美元长期贬值的内生动力，这将从根本上抑制美元上行的可能空间。因此，综合来看，美元指数继续提升运行中枢的可能性不大。
　　从美元看人民币，双向波动是长期主题。人民币“8·11”汇改以来的贬值压力，一部分就是强美元带来的，所以，美元升值空间收窄对未来人民币汇率稳定是有益的。基于对美元指数运行区间的判断，笔者认为，人民币兑美元汇率底线稳固，不存在大幅贬值的物质基础。短期来看，人民币有效汇率还存在一定程度高估，对美元渐进的阶梯式贬值可能还将持续一段时间，因此维持对年底6.8的前期判断，贬值预期将逐渐趋弱；长期来看，强美元持续期存疑，人民币对美元将更多呈现双向波动特征。值得强调的是，汇率变化不代表货币地位的升降。在英国脱欧、世界重构的格局下，中美的双核稳定作用不断凸显，美元和人民币的长期地位都有望维持并提振。随着长期内与美元内生联系的渐次减弱，人民币有望逐步成长为稳定、独立的世界主流货币。