人民币汇率改革一周年 市场化成效初显

　　去年的8月11日，中国人民银行宣布完善人民币兑美元中间价报价，以增强人民币汇率中间价的市场化程度和基准性。近一年后的今天，人民币汇率形成机制改革已初见成效。“‘收盘汇率+一篮子货币汇率变化’的中间价形成机制初步建立，人民币兑美元双边汇率弹性增强，兑一篮子货币汇率基本稳定。”央行近日对汇率改革的成绩给予肯定。
　　2015年8月11日，央行宣布完善人民币对美元汇率中间价报价机制，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化，向中国外汇交易中心提供中间价报价。这一改革被业内认为是人民币汇率形成机制市场化改革的重要一步。
　　近一年以来，央行持续推进人民币汇率市场化形成机制改革，逐步形成了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的中间价报价机制。人民币汇率保持基本稳定，尤其是今年5月份、6月份以来，在美元大幅走强、人民币贬值压力增大的情况下，人民币汇率始终保持在合理均衡水平上的基本稳定。
　　与此同时，外汇交易量较快增长，交易品种和方式不断完善。2015年12月份，中国外汇交易中心对外发布人民币汇率指数，包括CFETS人民币汇率指数、参考BIS货币篮子计算和参考SDR货币篮子计算的人民币汇率指数。上述基准指标的发布，完善了境内人民币汇率基准指标体系，便利市场参与主体全面准确衡量人民币汇率水平和市场供求情况，也提高了境内银行间外汇市场在人民币相关产品上的定价话语权。
　　“未来，中国将继续完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的人民币汇率形成机制，不断提高政策规则性和透明度，加强与市场沟通。”在今年7月份召开的第三次二十国集团（G20）财长和央行行长会议上，中国人民银行行长周小川对汇率政策的大方向给出了明确预期。8月3日，央行在谈到下半年重点工作时表示，继续完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
　　汇改的大方向已定，那么，如何保持汇率的基本稳定则是当前很多人关心的主要问题，笔者认为，当前，中国有能力也有条件继续保持人民币汇率的基本稳定。
　　一方面，我国外商直接投资和对外投资持续增长，外汇储备充裕，金融体系保持稳健，海外投资者配置人民币资产的需求也将逐步增加，人民币汇率不存在持续贬值的基础，人民币在国际储备货币中仍属强势货币。特别是近年来人民币国际化和金融市场对外开放进程加快，境外主体在贸易投资和资产配置等方面对人民币的需求逐渐增加，为稳定人民币汇率注入了新动力。
　　另一方面，我国经济运行总体平稳,保持在合理区间。经济结构优化，改革向纵深迈进。2016年上半年虽然出口增速有所回落,但促进外贸发展的积极因素在不断释放，各项稳定外贸增长的措施正在逐步得到落实，下半年，进出口有望继续沿着回稳的趋势发展，因此，我国并无必要通过货币竞争性贬值刺激出口来稳增长。
　　汇改一周年，一个更为市场化、更为灵活的汇率机制得以展现。虽然未来人民币汇率不可避免的会受到外部风险的干扰和影响，但笔者认为，中国有能力保持人民币汇率的基本稳定，人民币汇率形成机制改革会继续朝着市场化方向迈进，更大程度地发挥市场供求在汇率形成机制中的决定性作用，也将更多承担起发挥自动调节国际收支的作用。（来源：证券日报）
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　　急涨步伐暂歇 人民币汇率料稳健运行
　　经过近几个交易日的持续拉涨后，周四(8月4日)，人民币对美元汇率在隔夜美元指数小幅反弹的背景下明显回调。分析人士指出，在消息面相对平稳、人民币汇率看空情绪显著缓解的背景下，短期内人民币汇率预计仍保持稳健运行格局。
　　从底线思维看人民币汇率
　　从底线思维看人民币汇率，合理水平需要一个心理上的认知基准。在研读央行货币政策报告和学术性工作论文的基础上，我们认为，均衡汇率是这个合理水平的重要参考。因此，一直以来，我们以测算均衡汇率为手段，不断更新对人民币汇率的未来预期，这种基础性研究未必完全精准，但对保持认知的逻辑性、连贯性和系统性是有帮助的。
　　人民币资产投资正当时
　　基于外围货币政策环境的不确定性增加，而国内宏观经济政策效果逐步显现，人民币汇率稳定以及供给侧结构性改革的稳步深入推进，这使得人民币资产的投资价值和机会凸显。
　　急涨步伐暂歇 人民币汇率料稳健运行
　　经过近几个交易日的持续拉涨后，周四(8月4日)，人民币对美元汇率在隔夜美元指数小幅反弹的背景下明显回调。分析人士指出，在消息面相对平稳、人民币汇率看空情绪显著缓解的背景下，短期内人民币汇率预计仍保持稳健运行格局。
　　中间价大幅回调
　　8月4日，人民币对美元汇率中间价为6.6444元，较大幅跳跌249个基点。当日人民币对美元即期汇价也跟随中间价走弱，暂时终结了此前连续多个交易日的上涨步伐。
　　从盘面上看，昨日人民币对美元即期汇价早盘低开72个基点报6.6380，在全天弱势震荡后收盘报6.6382，较前一交易日下跌74个基点或0.11%，暂时终结了连续7个交易日的上涨势头。不过，截至8月4日收盘，相较于7月18日6.7030的年内低点，人民币对美元即期汇价近半个多月累计涨幅仍达到648个基点或0.98%。
　　离岸市场方面，周四香港市场上人民币对美元CNH汇价整体呈现出窄幅震荡的运行格局，与境内即期汇价的价差继续保持在近期偏低水平。截至北京时间4日16:30，人民币对美元CNH汇价报6.6438，较前一交易日小跌11个基点或0.02%。与境内即期汇价之间的价差，继续保持在50个基点左右的近期偏低水平。
　　稳健基调料将延续
　　综合近几个交易日人民币汇率的整体表现，分析人士指出，经过此前连续多个交易日的强势拉涨之后，人民币汇率在接近6.62一线附近、隔夜美元指数温和反弹的背景下出现一定程度回调，符合市场各方预期。
　　交易员表示，虽然隔夜表现相对强劲的美国ADP就业数据提振了美元指数，带动周四人民币对美元汇率中间价大幅回调，但市场主动做空人民币汇率的力量仍旧较弱。在市场购汇需求仍相对突出的背景下，进一步反映出投资者对于人民币汇率多空短期均衡的平稳预期。
　　目前主流分析机构仍普遍认为，人民币汇率将延续近期稳健表现。在国泰君安、国信证券等机构发表观点表示8月份人民币汇率整体将震荡走稳之后，招商证券本周也发表研报表示，由于美国二季度GDP增速不佳导致市场对2016年美联储加息预期的再次实质性减弱，美元指数此后一段时间的强势程度预计较为有限，并将可能在美联储下一次货币政策决议后进一步走弱。在此背景下，近阶段人民币汇率压力可控。此外，考虑到基于季节性因素带来贸易顺差规模的进一步扩大、人民币10月正式进入SDR货币篮子带动的人民币资产配置力量、中国股市和债市的开放政策等因素，该机构认为，人民币汇率很可能在三季度末重新走强。
　　从底线思维看人民币汇率
　　均衡，是一个虚幻的概念；但基于均衡的思维范式，却对理解现实世界不无裨益。2015年“8·11”汇改以来，人民币汇率波动牵动人心，央行与市场的重复博弈不断带来“意料之外、情理之中”的结果。我们认为，理解人民币汇率，需要将汇改放到中国宏观调控的大格局里来统筹考虑。中国宏观调控，核心要义是“蹄急而步稳”，方向是坚定的，过程是稳健的，底线思维发挥着引领作用。人民币汇改，在汇率形成机制市场化的大方向上持续推进，而底线思维则体现在，通过预期引导、政策完善等方式防范汇率波动引发系统性风险，以疏堵并举的方式调控贬值预期，让人民币汇率在双向波动过程中围绕合理水平保持运行稳健。
　　从底线思维看人民币汇率，合理水平需要一个心理上的认知基准。在研读央行货币政策报告和学术性工作论文的基础上，我们认为，均衡汇率是这个合理水平的重要参考。因此，一直以来，我们以测算均衡汇率为手段，不断更新对人民币汇率的未来预期，这种基础性研究未必完全精准，但对保持认知的逻辑性、连贯性和系统性是有帮助的。
　　读懂人民币汇率需从底线思维出发
　　底线思维是当前中国经济改革的基本原则。越是进入改革攻坚阶段，越要求守住不发生系统性风险的底线。“8·11”汇改以来，新型人民币汇率运行机制正在形成。随着汇率弹性的增大、市场决定因素的增强，人民币汇率稳定也面临新的挑战。基于以下原因，我们认为，底线思维在中国汇率政策决定和人民币汇率维稳过程中发挥着引领作用：
　　第一，汇率基本稳定是不发生系统性风险的关键保障。纵观全球金融史，汇率失衡是系统性风险的重要触发器。本币的骤然贬值会引发货币危机，动摇经济金融体系，例如1992年“英镑危机”、1997年“泰铢危机”。而本币的持续高估则会催生恶性资产泡沫，导致经济增长的长期停滞，例如上世纪90年代日本泡沫危机。因此，维护人民币汇率基本稳定，守住汇率的“底线”，是底线思维对汇率政策的应有之义。
　　第二，调节内外均衡是人民币汇率的本位所在。5月9日，权威人士强调：“股市、汇市、楼市的政策取向，需回归到各自的功能定位，尊重各自的发展规律，不能简单作为保增长的手段”。作为货币的全球价格，汇率的功能在于调节国际收支，本位在于实现经济体内外均衡。汇率失衡则会扭曲资源配置，抑制经济发展。因此，虽然在新机制下汇率弹性有所增大，但是汇率波动绝不是信马由缰。人民币币值的核心趋势依然要遵循长期汇率的内生趋势，从而实现功能定位的回归。
　　把握底线思维需从均衡汇率入手
　　底线思维并非纸上谈兵，而是需要通过完备的理论体系与政策工具，切实地指引人民币汇率运行机制。在诸多理论体系中，均衡汇率理论是最匹配的选择，在三个层面具有重要优势：
　　第一，从理论思想来看，均衡汇率理论与底线思维的内涵最为契合。均衡汇率是同时实现经济体内外均衡的汇率水平。当实际汇率大幅偏离均衡汇率时，经济体内部将偏离充分就业，外部则会出现国际收支失衡，进而产生系统性风险。因此，均衡汇率明确标识了保障经济稳定的人民币汇率“底线”，促使汇率回归调节内外均衡的本位，是底线思维的本质体现。
　　第二，从政策实践看，均衡汇率理论为底线思维构筑了有效的政策工具体系。借助计量模型，均衡汇率能够被科学地测算出来，从而能较为客观地判断出人民币汇率的大致失衡程度。在当前金融“乱纪元”的背景下，这一量化机制能减少主观判断导致的决策失误，有利于保持汇率政策规则的一致性，避免货币当局被市场情绪所裹挟。除此之外，均衡汇率理论还能分析内外失衡的原因，并对结构性政策选择提供参考，因而在政策实践中具有完备的可行性。自2000年以来，在央行工作论文和国内顶尖学术期刊中，均衡汇率理论被广泛用于研究人民币汇率运行态势，成为备受各界倚重的分析工具。
　　第三，从改革形势看，均衡汇率理论符合中国经济改革的全局性要求。我们多次强调，目前中国经济改革是全局性、系统性的，汇率形成机制改革、利率市场化改革与供给侧结构性改革相辅相成。单项政策的进退需从全局出发，避免“单兵突进”。均衡汇率理论揭示了汇率与基准利率、政府债务、劳动生产率等各类基本经济因素的互动关系，将汇率政策纳入到整个经济体系中加以分析，明确了汇率政策与内部政策(如财政、货币政策)的组合策略。因此，在这一框架下，汇率领域的改革进度与政策措施更易于与其他领域相互协调、相互促进，进而形成强劲的政策合力。
　　从均衡汇率看，人民币不存在长期贬值的物质基础
　　基于BEER理论，我们构建了计量模型并测算了人民币均衡汇率。测算结果对理解当前及未来人民币汇率走势可提供一定参考：
　　第一，2016年二季度人民币均衡汇率为119.1，稍低于6月份人民币实际有效汇率123.1，内生高估现象尚未完全消除。尽管7月末美元指数急跌，人民币对美元汇率出现小幅升值，但加强贬值预期管理依旧重要，阶段性稳定是暂时的，人民币汇率短期内依旧面临挑战。
　　第二，2014年四季度到2016年二季度，人民币实际有效汇率一直高于均衡汇率，存在阶段性高估。据此可知，“8·11”汇改以来人民币的阶段性贬值客观上释放了高估压力，改善了中国经济的内外部均衡。这也表明，以市场供求为基础、双向浮动、有弹性的汇率运行机制已初见成效。因此，此前过度悲观的市场预期并不合理，同时也不应将本阶段的汇率波动曲解为竞争性贬值。
　　第三，2015年二季度到2016年二季度，人民币汇率的高估水平已从7.90%收窄至3.35%，实际有效汇率已较为接近均衡汇率，下行空间非常有限。所以，中国经济的内外部均衡正不断趋近恢复，未来人民币的确不存在长期贬值的物质基础。
　　综合以上结果，我们认为，短期内人民币汇率稳定依旧面临挑战。但从中长期看，均衡汇率将成为支撑人民币汇率的重要基础，人民币对美元汇率将逐步稳定于合理水平。对于人民币对美元汇率的年末水平，我们在年初报告中给出了6.8的判断。现在，基于底线思维与均衡汇率的更新测算，我们依旧保持谨慎乐观的预期，并维持这一判断不变。
　　人民币资产投资正当时
　　虽然已经进入2016年的下半场，最新出炉的8月官方PMI数据小幅回落至荣枯线之下，普遍的预测也认为中国经济下行压力仍大。但从上市公司半年报披露的情况看，似乎并不那么悲观。
　　作为中国各个行业龙头企业的上市公司正值半年报披露高峰，截至目前已经披露了上半年的业绩预告和业绩快报的上市公司家数近七成，从中可以一窥当前中国经济和资本市场的真实状况。整体而言，这里所呈现出的情况可圈可点。从已经发布业绩预告的公司看，超过6成公司给出包括预增、续盈、扭亏或略增的正面业绩信息，只有不到四成的公司给出负面业绩信息。
　　半年报信息显示的一大趋势是，新旧经济分化明显。纺织服装、机械设备、食品饮料、家用电器和采掘五个行业处于垫底状态，均属于“老经济”行业，也仅有这五个行业平均业绩增速出现负增长。半年报预告中业绩增速较快的行业则多为“新经济”代表，除农林牧渔和化工行业受到周期性涨价等因素影响而出现业绩强势增长外，以休闲服务、医药生物、传媒、电子通信、计算机等TMT行业为代表的新兴成长行业确实展现出了较高的业绩增速。
　　这表明经济转型中新动能的挖掘率先在上市公司层面取得进展。而且，作为长线投资典范的社保基金和保险资金二季度持股动态也与此暗合。
　　此外，中债登最新数据显示，6月份境外机构持有人民币债券余额为6635亿元，比5月份大幅增加401亿元。据统计，6月份境外机构和个人持有境内人民币债券量已经是连续第4个月上升，月度增持规模创2014年2月份以来的新高。而且，我国银行间债券市场的境外机构数量已达到328个，其中大部分是非境外央行的机构投资者。也就是说，除境外央行增加人民币外汇储备，越来越多的境外机构也将人民币资产纳入资产管理组合，这意味着越来越多的境外资金看好人民币资产。10月1日将首次把人民币纳入SDR，纳入SDR将为人民币下半年的前景提供支撑。而A股市场其价值和机会也将逐步显现。同时，养老金入市、深港通推进等预期加强也将逐步提升A股市场的吸引力，成为投资者投资决策中不可忽视的重要因素。
　　因此，基于外围货币政策环境的不确定性增加，而国内宏观经济政策效果逐步显现，人民币汇率稳定以及供给侧结构性改革的稳步深入推进，这使得人民币资产的投资价值和机会凸显。