人民币由固定汇率制向市场汇率制艰难过渡

　　——访上海交通大学上海高级金融学院执行院长、金融学教授张春
　　央行是通过卖出人民币来买入外汇储备的，外汇储备的大幅增加也就意味着中国基础货币的大幅度增加。所以，很多人觉得房地产的泡沫是中国货币超发造成的。但这其实和中国的汇率过于盯住美元有关。如果中国汇率当时更市场化、汇率能大幅度调整，中国房地产的泡沫也许就不会那么大。
　　汇率制度变化，包括资本账户开放的问题，是中国今后一两年很重要的问题。中国需要经历一个将汇率从盯住美元到逐渐市场化的过程。一定要解决跟美元脱钩的问题，要盯住一篮子货币汇率，而非盯住美元。如果汇率问题解决不好，资本账户不能真的开放，人民币国际化也无从谈起。
　　中国经济结构性改革和转型的问题不应该也不能够靠人民币贬值来解决，解决中国目前的问题不能只依赖汇率政策和货币政策。希望公众盼望已久的实体经济的结构性改革能够尽快有实质性的推进，不然中国很可能会遇到汇率不得不大幅贬值或外汇储备大量流失的困境甚至危机。
　　理性看待人民币汇率波动
　　记者：近期，一些市场人士担心人民币贬值。您如何看待人民币汇率走势？
　　张春：说人民币有贬值压力，并不太准确。事实上，人民币只是最近才对美元有所贬值，而人民币的实际有效汇率和有效汇率（即对一篮子货币的平均汇率）最近几年是大幅上升的。所以更准确地说，人民币目前只是对美元有贬值的压力。
　　这主要有三个原因：其一，最近十年来人民币对美元有超过20%的升值，最近两年，美元又对世界主要货币有20%-30%的升值，人民币基本是盯住美元的，因此事实上人民币有效汇率（对一篮子平均汇率）升值得更多；其二，中国经济增速下行，经济的改革和转型有很大不确定性，这应该是三者中最为重要的原因；其三，中国企业和居民资产全球配置的需求增大（卖人民币来买外币）。
　　记者：您认为影响人民币汇率的因素有哪些？
　　张春：一直以来，对汇率究竟受哪些因素影响和决定存在着很大的争议，大多数经济学家认同长期实际汇率由生产率提高、GDP增长率、经济改革开放等基本面因素来决定，长期名义汇率会满足购买力平价，即：国外物价=中国物价×汇率。而短期名义汇率水平则受资本流动和预期影响很大，并且遵循利率平价，即：国外利率=人民币利率+人民币预期升值率，但在资本和金融账户管制时不完全成立。
　　2001年至2013年左右，人民币汇率水平经历了一个由被低估到平衡的过程。在中国还未加入WTO未对国际市场大规模开放时，购买力平价并不成立，当时中国的货物和资产显然更便宜，即：国外物价>中国物价×汇率。中国加入WTO对世界开放后，以上不等式就会有压力而回归等式，这时人民币就需要升值，不然中国物价会上涨。
　　记者：您提到，过去人民币汇率水平经历了低估到平衡的过程，这对中国经济带来了什么影响？
　　张春：前些年，中国出于对出口减少的担忧而控制名义汇率的涨幅，这种做法长期不一定有效，甚至还会有副作用。根据购买力平价，这会造成中国资产和货物价格的上升。从近十几年来的数据也可以看出，名义汇率的低估对中国短期的资本流入、经常账户顺差有很大影响。
　　汇率多年的低估造成了经常账户和资本账户“双顺差”，即带来了多余的外币。国际收支要平衡，央行又不想让人民币升值的话，就只能把多余的外币买下来，这就是中国过去十多年外汇储备大幅增加的原因。
　　央行是通过卖出人民币来买入外汇储备的，外汇储备的大幅增加也就意味着中国基础货币的大幅度增加。所以，很多人觉得房地产的泡沫是中国货币超发造成的。
　　这里我想要强调的是，这其实和中国的汇率过于盯住美元有关。如果中国汇率当时更市场化、汇率能大幅度调整，中国房地产的泡沫也许就不会那么大。
　　盯住一篮子货币
　　记者：伴随6月美元商议加息的时间点临近，市场对人民币汇率波动的关注升温。为了保证央行货币政策独立性，您认为今后汇率政策应该如何变化？
　　张春：汇率制度变化，包括资本账户开放的问题，是中国今后一两年很重要的问题。去年年底美国启动加息，对中国汇率市场的影响，包括对中国股市的影响都是非常大的。因此，中国需要经历一个将汇率从盯住美元到逐渐市场化的过程。这个过程不容易，需要一段时间。国际上也有很多从固定汇率制变成完全浮动制的经验，失败的教训也很多。如果人民币还是盯住美元，美元继续加息的话，考虑到当前中国经济的状况，人民币不可能一直跟着美元升。因此，一定要解决跟美元脱钩的问题，要盯住一篮子货币汇率，而非盯住美元。如果汇率问题解决不好，资本账户不能真的开放，人民币国际化也无从谈起。
　　记者；您是怎么看待推进人民币汇率制度改革，对央行货币政策独立性、实现资本账户开放之间的关系？
　　张春：著名的“三元悖论”告诉我们：在跨境资本自由流动、固定汇率制和货币政策独立性三者中，一个国家最多选两样。美国和大多数发达国家的选择是货币政策独立性和资本自由流动；而中国迄今的选择基本是货币政策独立性和汇率稳定，因为在中国经济发展的初期，跨境资本自由流动不太重要。然而，近年来中国资本账户的开放程度正在提高。同时如以上所说，相对稳定的汇率也使得中国货币政策独立性近年来受外部影响较大，有不少人就批评中国宏观调控的独立性较差，过多地受美联储决策的影响，比如说始于2008年后美国量化宽松的“水”涌动到中国滋生了房地产的泡沫。
　　在我看来，跨境资本流动进一步提高是中国实体经济发展后的一个必然趋势。中国毫无争议已经是世界第一大贸易国家，中国企业国际化和居民资产全球配置的需求不断增强，资本账户开放让资本更多地跨境流动其实是金融为实体经济服务的需要。而过去几年的经验也表明，在经常项目完全开放的情况下，资本账户管制是比较难的，效率是比较低的。
　　如果跨境资本流动最终不得不增加，那么必须放弃的就是货币政策独立性或者固定汇率（二选一）。一般而言，货币政策独立性是不可能放弃的，所以必须放弃的就是固定汇率。对此，大多数经济学家是有共识的。但是，怎样从固定汇率制过渡到市场汇率制？怎样找到并过渡到稳定和均衡的市场汇率？对这些问题经济学里面没有现成的答案，经济学家的争论比较大。我的观点也是经过学习和思考演变出来的。
　　汇率改革“渐进式”
　　记者：如何实现固定汇率制走向浮动汇率制的过程？一步到位会不会有风险？
　　张春：根据国际经验、研究结果和中国的实际情况来看，从固定汇率制走向浮动汇率制的过程会是比较艰难和有风险的，放弃固定汇率并不意味着一步实现汇率的完全浮动，一步到位往往有较大的风险。这些观点的形成有以下三个方面的依据。
　　首先，国际经验表明，从固定汇率制度转向浮动汇率制度很不容易。Joshua Aizenman和Reuven Glick两位教授在2005年的一篇论文中指出，从1980年到2001年国际上有63次从固定汇率制度转成浮动汇率制度的案例，其中32例是被定义为“失序”的（disorderly）：即其货币在其后的12个月内有像自由落体一样大跌(free fall)的情况，并且在这些失序的案例中相关国家的GDP下降得也很多。而GDP下降的幅度和固定汇率实施的年限也有关，即固定汇率制度时间越长，GDP下跌也更厉害。
　　第二，多位经济学家在理论上证明汇率多重均衡的存在，所以一个良性循环的市场汇率是很难找到的。比如，哈佛的Philippe Aghion和MIT的Abhijit Banerjee教授在他们合作的论文中就提出，由于预期不同，同一个经济基本面下可以有多个不同的、好和不好的均衡点。不同的均衡点完全由预期驱动，并通过金融放大器效应，一个悲观的、恐慌的预期可以达到自我实现。他们的理论可以很好地阐释多个国家货币危机形成的原因和机制。
　　第三，中国有一个较特殊的情况，中国民间资产在境外配置的比例很低（这当然是因为前些年藏汇于民做得不够）。在发达国家，居民的总资产中大约有20%是配置于全球市场的。如果老百姓手里已经持有一定数量的外币，当汇率波动时，他们就不容易恐慌，因为外币与本币在一定程度上可以对冲汇率波动的风险。当居民和企业在外资产配置过少的时候，汇率的波动会比较容易引起恐慌性购汇，将贬值的预期放大，导致汇率“自由落体”式的下跌。
　　记者：在向汇率浮动制过渡过程中，如何找到稳定均衡的市场汇率？
　　张春：要马上找到稳定均衡的市场汇率比较难。我们可以先放弃基本盯住美元的汇率制度，但作为过渡，可以先参照一篮子汇率（有效汇率）。一篮子汇率会减少中国受一国（例如美联储）货币政策的影响，增加中国货币政策的独立性，而且更容易找到市场汇率（因为市场均衡汇率是用一篮子汇率定义的）。同时要多宣传一篮子汇率是经济上更准确、对中国实体经济整体影响更重要的汇率，淡化公众对人民币对美元汇率的过度关注。
　　中国不宜采用一次性大幅度贬值的方法来达到“均衡汇率”。由于多重均衡的存在，谁也不知道市场汇率在哪，而且在民间境外资产配置达到一定规模前大幅度的贬值容易引发恐慌性购汇。所以，如果一次性大幅度贬值，人民币汇率出现“自由落体”式的贬值是有可能的，即便这种可能性很小，其溢出和反馈的负面后果也会很严重，中国的决策层是不得不防的。
　　记者：当前全球经济联系越来越紧密，美元加息影响到中国之后，这个作用力会不会反向作用于美国呢？
　　张春：在当下全球经济金融整合度加强的大背景下，各国货币政策的关联性越来越大。美联储之前从来不会考虑其货币政策给其他国家经济所带来的“溢出效应”。美国前财长约翰·康纳利曾有句名言：美元是我们的货币,但问题是你们的。然而今非昔比，美国再也无法“独善其身”了。2015年美联储重启加息，而这一政策的负面影响溢出到中国后又反溢回到美国，2016年初美国股市大跌就是这种“溢出-溢回”效应的很好例子。为此，现在美联储很可能不得不考虑中国的“溢回效应”，放慢其加息速度。为了其自身利益，美国与其他国家货币政策合作的意愿也会增加。
　　同样的，按照购买力平价，中国已经是全球最大的经济体，中国还是对全球经济增长总量贡献最大的经济体。人民币大幅度的贬值会对全球金融市场和大宗商品市场产生强烈的冲击，而这种冲击又会反过来负面地影响中国经济。2016年1月初，由于中国金融市场波动和中国经济增速放慢，全球市场经历了有史以来最差的表现就是一个鲜活的例子。如果人民币再快速下跌，可能真的会引发国际市场的金融动荡乃至危机，反过来对国内经济会产生非常负面的影响。
　　记者：您如何看待推进汇率市场化、资本账户开放之间的顺序？
　　张春：几年前在讨论金融改革顺序时我曾提出以下观点，在资本账户没有充分开放时进行汇率市场化改革得到的并不是真正的稳定的市场汇率。这是因为市场汇率在很大程度上是由跨境投融资决定的。资本和金融账户没有充分开放的情况下很难确定真正的市场汇率，所以资本账户开放和汇率市场化要渐进交替进行，成熟一项开放一项。所以我建议，在稳定预期和外汇储备不大量流失的前提之下，还要继续鼓励“藏汇于民”，这将为下一步扩大汇率浮动区间打好基础。
　　记者：您认为中国下一步汇率制度的改革方向和路径是什么？
　　张春：为了避免美联储政策对中国的过度影响，中国必须放弃盯住美元的固定汇率制度。从国际经验来看，从固定汇率过渡到市场汇率有难度和风险，实行固定汇率的时间越长，过渡越难，一步到达完全浮动汇率制度可能有较大风险。可以先以“一篮子汇率”作为过渡阶段的参考汇率，以减少中国受一国货币政策的过度影响，然后逐渐增加汇率的灵活度和浮动区间。继续鼓励藏汇于民，最终在民间有充分境外资产配置时过渡到完全浮动的市场汇率制度。
　　最重要的一点是，中国经济结构性改革和转型的问题不应该也不能够靠人民币贬值来解决，解决中国目前的问题不能只依赖汇率政策和货币政策。和发达国家相比，中国的服务业（健康、医疗、教育、文化、体育、娱乐、金融）有巨大的增长空间和潜力，这是需要加大国内体制机制改革和政府简政放权的力度才能释放出来的。我希望对公众盼望已久的实体经济的结构性改革（其核心是政府的简政放权）能够尽快有实质性的推进，不然中国很可能会遇到汇率不得不大幅贬值或外汇储备大量流失的困境甚至危机。当改革有（甚至预期有）一定实质性进展的时候，人民币会继续其升值的步伐。当升值压力发生的时候，我希望这次政府会更多地鼓励藏汇于民，为下一步汇率机制更加市场化打好基础。
　　经济亮点在第三产业
　　记者：您对于今年中国的宏观经济形势有何展望？
　　张春：对于今年中国的宏观经济展望，我个人觉得GDP增长可能会在7%或者略低于7%的水平，因为政府不太会再大幅采取刺激措施，所以要大幅度高于7%是很难的。但是如果GDP出现巨幅下滑，政府也很有可能会出手，因为任何一个政府总是要在经济上维护一定稳定性，如果掉得太过分影响了就业，政府可能还是要采取一些措施的，但刺激的力度不会像前些年那么大了。以前中国的经济增长模式是经济一下滑就增加投资。中国的投资很大程度是政府主导的，而不像美国的投资大多数是自发的。但是过去这几年我们发现，刺激的边际效应在递减，原来刺激一下经济可以提升很多，现在刺激一下提升幅度并不那么显著。所以现在要给市场“打预防针”，比如说“L型”，意思就是不想刺激太多了，除非太糟糕。太糟糕是多少呢？我个人感觉可能掉到6.5%或者以下就是太糟糕了。
　　而对于今年中国金融改革的预期，我个人判断，资本账户开放很有可能年内要实现，基本实现可兑换。在宏观金融领域最重要的三个方面，目前中国的汇率管制已经基本放开了，另外两个方面——利率市场化和资本账户开放——今年应该会陆续有些大举措。而从长期的金融改革角度来看，其对经济中长期的增长也是可以起到一定触动作用的。所以，我认为中国的经济增长应该不会掉得很厉害。
　　记者：学者对于今年中国经济预测有一些分歧，您认为其中的原因是什么？
　　张春：当前国内外对中国经济增长悲观，与中国宏观经济数据及时性、适应性、透明性的不足有很大关系。预测中国宏观经济时，宏观数据方面存在着较大挑战。目前国家统计局公布的统计数据中比较及时的指标都偏制造业、传统服务业，但新兴行业发展前景很大，需要更加重视。中国统计数据在搜集速度和种类分类方面要转型，尤其要加强不同部门的协调，从而适应经济转型的需求。
　　目前中国第三产业在GDP中占比已经超过制造业。统计局公布的季度数据中，第三产业一共有14个子行业，但每季度只公布金融服务业、批发零售、交通运输、餐饮和其他的数据，包括信息技术、计算机、健康、卫生、文化娱乐、环保、科技、居民服务、教育在内的9个行业被列入其他。而这些子行业都是中国以后增长亮点，只公布年度数据，对判断下一步的趋势，包括未来经济增长点在哪里，哪个子行业增长快，风险有哪些，有很大挑战。
　　记者：如何更好地促进第三产业发展？
　　张春：中国第三产业占GDP的比率刚刚过50%，而发达国家的比率一般在70%-80%。中国高端的第三产业（医疗、健康、教育、金融、文化、娱乐）的供给严重不足，有巨大的增长机会，是今后10-20年经济增长的主要动力。而制约这些领域快速发展的主要因素是开放度不够。还有一个制约因素是这些产业里面传统的体制机制，例如事业制的管理模式需要从根本上进行改革甚至取消。
　　记者：那么，对于一些落后的“僵尸企业”，应该如何应对？
　　张春：对于本轮处置“僵尸企业”，中央提出要“多兼并重组、少破产清算”。从操作层面来看，我认为有两个前提。
　　第一个前提，是被兼并重组的“僵尸企业”，其资产和资源必须仍具有一定价值，而且对并购主体来说存在进行资源与资产整合以提升企业经营效益的空间。在这种情况下，对并购主体来说，通过低成本的并购，获得了企业发展所需要的资源或资产；对“僵尸企业”来说，通过并入并购主体成为其新的子公司或分公司，可以有效解决原来的经营困难问题；对于社会来说，也能有效解决员工安置问题。对于这类兼并重组，确实应该从财政、金融和政策角度给予大力的鼓励和支持。
　　第二个前提，应该充分发挥市场的矫正作用，通过市场的公平和优胜劣汰机制，让已经不具备兼并重组价值的落后产能彻底出局。要警惕行政力量的干涉，尤其要防止出现优质企业在行政命令的压力下，以拉郎配的形式兼并不具价值的“僵尸企业”，这不但无法达到有效地帮助去产能的目的，甚至可能导致优质企业的效益下滑，背离了去产能政策的初衷。
　　在这两个前提下，充分鼓励企业以市场为导向，积极重组兼并，不但能帮助化解去产能过程中产生的“阵痛”，也能为中国资本市场发展并购交易提供良好的机会，是一件一举两得的好事。
　　记者：去产能过程中，银行的负担会不会加重？
　　张春：在去产能、清理“僵尸企业”的过程中，从表面上看，似乎会增加银行的呆坏账，其实不然。
　　应该要理性看待所谓清理“僵尸企业”后产生的呆坏账。“僵尸企业”享受着优惠的金融资源，但却无法产生效益。清理它们，只不过让这些本就已经存在的金融风险由隐性变成显性而已，并不增加风险的总量。长痛不如短痛，暴露这些隐性的呆坏账，能够及时制止金融资源继续流向这些低效率甚至无效率的部门，事实上不但不会增加银行的呆坏账，反而有利于整个金融体系的长远健康发展。
　　另外，面对这些已经暴露的呆坏账，银行和地方政府都应实事求是，承担起应负的责任。在行政命令下发放贷款引发的不良贷款，政府应该担责。而由于银行监管问题引发的坏账，银行也要主动消化，从而腾出一部分金融资源来支持有活力、有效益的新部门，推动和促进供给侧改革的实施。
　　记者：你们和央行研究所合作，研究中国货币政策框架等重大课题，可以分享一些成果吗？
　　张春：近期研究发现，放松资本账户管制会缓和央行对对冲成本的担忧，同时允许央行选择能更具稳定性的政策。允许汇率浮动后，央行可以通过调整汇率来应对外部冲击，有助于降低外部不均衡，保护国家免受外国波动带来的负面影响，即使在资本账户关闭的时候也是如此。研究表明，即使是中国现存贸易政策的部分改革，要么通过开放资本账户要么让汇率浮动，可以帮助中国央行经得住外部冲击和提高宏观稳定性。实际上，中国还面对很多其他的政策扭曲。这些扭曲政策的自由化，总体而言会出现次优的结果。基于这篇文章连续衍生出的理论框架可能在评估其他政策的可取优先权时是有用的。额外自由化政策的评估需要一个更复杂的框架，从而将所有的其他摩擦因素考虑进去，比如包括一些私人企业信贷难、中国居民金融压抑导致过度储蓄和外部不均衡，以及国家对银行部门的管制。此外，对中国政策改革意义的全面评估需要研究政策沿着转轨路径达到新状态的动态机制。沿着这些线索进行的未来研究既重要又有前景。