日元还会“升升不息”么

　　【财新网】 今年以来，日元“升升不息”，日元对美元从1月底的121一路上行到4月底的106，涨幅高达12.4%。日元的上涨与今年开年以来全球经济的大波动有关，但可能更多地是受到“淡定”的日本央行的影响。不过，面对日元的强势上涨，日本政府显然已经不再淡定。近期，日本财务大臣麻生太郎和日本内阁特别经济顾问滨田宏一均表示支持干预汇市。我们判断日元后期下行的概率较大，但下行可能不会来得太快，也难以回到年初水平。这一主要基于以下几点理由：
　　一、回调压力大
　　今年1月底，日本央行超预期实施了负利率政策，日元当日大跌1.94%。然而，积蓄已久的恐慌情绪也在2月突然爆发，具有避险属性的日元则被动大涨。如果说2月初连续9天高达7.18%的涨幅是因为经济局势的波动，那么延续至5月的上涨则难以如此解释。尤其是4月28日日本央行宣布按兵不动后，日元单日3%的涨幅刷新了多年记录，在没有其他推动因素影响的前提下，这样的上涨显得非常不理性。
　　目前日元已经上涨至2014年9月的水平，这意味着2014年安倍再次上台以后在压低日元方面的努力完全白费。相比此前日本央行货币政策不断宽松将日元压低至125，仅这两次未再继续宽松就令日元“涨”回原形，其中必然受到投机资金炒作等非理性因素的影响。芝商所日元兑美元非商业多头持仓量在4月中旬达到高点后，目前已经连续下降两周，后期日元回调的压力较大。
　　二、经济不支持
　　相对于美国和欧洲经济的温和复苏，日本国内经济的表现难以令人满意。年前劳资谈判的工资涨幅明显低于前两年，2016年春季劳资谈判也显示涨薪势头萎缩，看不到消费者信心改善的迹象。日本政府在3月份月度经济报告中将经济总体形势评估下调为“可见疲软迹象，但整体上温和复苏”，这是日本政府2015年10月以来首次下调经济形势评估。日本政府的“心头痒”——通胀——则再次跌落至负值区间。
　　日本企业业绩也受到日元走高和股市下跌的拖累，盈利急剧转弱。“安倍经济学”所倡导的由企业业绩主导带动家庭经济改善的良性循环并未出现。丰田汽车公司社长丰田章男的一句“经营环境潮头已变”一时占领日本各大媒体头条。这样的经济条件显然并不支持日元走强。
　　三、宽松似犹存
　　从刚公布的日本央行3月货币政策会议纪要中可以看到，大部分日银委员认为，负利率的效果正在显现，且在必要时进一步采取宽松措施，直到稳步实现2%的通胀率。虽然从通胀和汇率表现来看，日本的负利率政策并没有什么正效果，但大部分央行委员对其仍持支持态度，表明日本的负利率政策绝不会戛然而止。目前，日本的负利率水平仅为-0.1%，且只针对规模非常小的一部分超额准备金，负利率继续向下或继续拓宽范围的空间还很大。
　　当然，在实施了十多轮QE政策后，日本央行在数量型工具方面确实有些捉襟见肘。通过购买国债，日本央行早已成为日本国债市场的最大交易方；通过购买ETF，日本央行已经成为日经225指数约90%成分股的前10大股东，其购买规模已经超过了ETF市场总规模的50%。如果日本央行继续扩大量化宽松规模，那么或会类似欧洲央行那样将购债范围扩大至投资级债券。
　　近期，日本首相安倍晋三频频与G7国家首脑会面，传达出希望各国一致采取财政宽松的意向。在5月底即将召开的G7会议上，如果各国达成一致协议，即共同采用宽松的财政政策刺激经济增长，那么财政宽松之下，货币政策作为辅助方，也不会没有动作；一旦协议没有达成，则日本央行也有必要出台更强烈的货币宽松措施来应对日元升值。
　　四、被动型宽松
　　正如前文提到的，日本央行的国债购买规模巨大，约占市场总规模的35%。然而即便如此，日本央行也仍需继续购买国债。因为日本长期实行货币宽松政策，压低了国债收益率。在负利率政策推出后，日本10年期以下的国债收益率已经全部为负。很多机构投资者为了追求更高的收益，转向进行海外投资，抛售持有的日本国债，从而对国债收益率产生了向上的压力，这显然与日本央行的意愿相左。为了维持低利率环境，日本央行将不得不接盘，这严重削弱了其对货币供给的掌控力。只要海外投资具有更高的风险回报比，日本央行这种被动型宽松行为就会持续存在。
　　五、美元将走强
　　我们在《美元还会“跌跌不休”么？》一文里提到，由于预期的错位、非美货币的走强以及美国经济的放缓，美元自3月以来不断下跌。作为可自由交换且采用浮动汇率政策的货币，日元前期的上涨亦可部分地由弱势美元来解释。但美国经济数据并不太差且后期恢复的可能性较大，当前美元也已处于超跌的位置，再加上美联储多位官员近期的鹰派表态，我们认为美元后期上涨的可能很大。市场对美联储再次加息的预期已经普遍从6月推迟到了9月，但我们认为市场可能低估了6月美联储加息的概率。一旦美元走强，日元将会相应回落。近期美元连续6天上涨，日元也连续多日走贬。
　　六、官员频发声
　　5月9日，日本财务大臣麻生太郎表示，如果日元波幅太剧烈，足以损及该国贸易和经济，当局准备干预汇市。5月10日，他再度重申，若日元“单边”上涨的走势持续，日本当局将干预汇市。同日，日本内阁特别经济顾问滨田宏一称，“若日元走势强劲，兑美元来到90-95区间，则就算有激怒美国之虞，日本也得出手干预”，“日本没办法空等”。
　　实行QE政策以来，日本央行很少直接干预汇市，上一次干预汇市还是在2011年。时值福岛大地震，在G7国家的协助下，日本财政部大笔买入美元抛售日元，稳住了升值11%的日元。当前日本官员只是进行口头干预，毕竟日元还没有上涨至95，但这至少表明了日本政府的态度。正如滨田宏一所言，“日本可以警告市场，日本有权阻止汇率剧烈波动”。近几天日元的走弱就或多或少受到这些官员言论的影响。
　　七、慢贬更合理
　　基于上述因素，我们有理由相信，日元上涨的势头难以持续，后期大概率会下行。然而，日元的下行可能不会来得太快，也难以回到年初的水平。
　　首先，我们认为日本央行在量化宽松上的空间较为有限。日本的货币宽松更多要转向依赖负利率政策，然而欧洲多国经验均表明，负利率的效果不甚理想，是否能推动日元完成类似于2014年那样的贬值还有很大疑问。
　　其次，美元的回升也不会很强势，更大的可能是震荡上行。美联储本轮加息的态度已经非常犹疑，虽然我们坚持“加息只会迟到，而不会缺席”的观点，但美联储加息节奏迟缓已毋容置疑。即便美联储加息，美元的升值空间也不大。放眼美元指数近50年的沉浮，真正达到辉煌的时期只有1985年和2001年。而这两轮美元上涨周期的共同特点均是，较高的GDP增速和较大的加息力度。当前美国经济不可企及2001年4%以上的增长，更无法奢望1985年7%的增速，利率水平也显然达不到当年的6%。2001年美元指数120的顶点已较1985年的160下降很多，本轮美元指数的顶部可能就在100左右。
　　最后，需要警惕日本官员口头干预的失效。日本财务大臣和经济顾问的讲话对日元产生了一定的影响。但正如滨田宏一自己所言，“如果光是口头干预就能发挥效果，那是最好不过。但如果重复很多次，将会变得效果不彰”。更何况，市场对于日本央行的信任度已经大打折扣，例如此前早有日本政府内部就负利率政策产生分歧的传闻。口头干预的效果肯定无法与真金实银的行动相比。2011年日本政府4次干预汇市，平均每次动用了500亿美元的外储，这样巨额的消耗也仅稳定了日元的涨势，未能实现希冀的贬值。这一次，日元若再反弹，政府能否有魄力继续消耗外储还很难说，口头干预的力量又怎能过分相信呢？