再融资政策调整 定增基金影响几何

2月17日,修订后的《上市公司非公开发行股票实施细则》发布,引发市场极大关注。此次修订的主要目的有两个:抑制过度融资,抑制炒作行为。 将发行期首日作为定价基准日,首先意味着定增折价收窄。发行基准日从以前的三个(董事会决议日、股东大会决议日和发行期首日)变为一个(发行期首日),也就是说不管一年期非公开发行还是三年期非公开发行,都只能执行发行期首日作为定价基准日。其他方面没有改变,仍然是以发行基准日前二十个交易日均价的90%,作为发行底价。定增折扣收窄的意思是:以前的定增绝大多数是以董事会决议日作为定价基准日,尤其是三年期定增。在董事会决议日公告之后到实施定增往往有几个月甚至一年多的时间不等,这段时间资本市场往往会有反应,折价就是这样形成的。但以发行期首日作为定价基准日,之前股价的刺激对定增折扣一点帮助都没有。其次意味着三年期定增将遇冷。三年期定增以流动性换折扣的特性非常明显,同时三年期定增省去了竞价这一环节,不会有竞价对发行价格的抬升,往往能够以更低的价格拿到定增份额。现在的三年期定增仍然可以锁价,但是定增底价无法掌控,发行的时候才能确定,折扣收窄将会非常明显。预计未来三年期定增规模将会大幅减少。 发行数量不超过总股本的20%,这对未来新发行预案影响较大。2014年至今,所有发行的1444例融资规模达2.2万亿元的定增案例中,有超过400家融资发行的股份数量超过了发行前总股本的20%。截至目前,已发定增融资预案尚未获得证监会受理的有超过150家公司,融资规模超过2400亿元,其中有接近50家融资新发股份超过发行前总股本的20%,融资规模超过1300亿元。 18个月间隔,首先意味着限制定增的增长速度。2007年至今的十年间,共有1788家公司做了3407次增发,其中604家、719次增发符合间隔18个月的条件。之前大多数定增不符合这一规定。其次意味着实际定增间隔或超过两年。本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。一般情况下董事会决议日到定增完成往往至少超过6个月,很多定增项目都是10个月甚至更久。 新老划断意味着报会且已经被受理的定增项目,不受影响。比如此次顺丰配套融资,已经拿到证监会批文,目前处于择机竞价并增发的阶段,仍然执行老规定。值得注意的是,如果上市公司之后的定增是发行股份购买资产并且配套融资,配套融资是要按照新规执行。例如顺丰此次借壳上市,一般投资者参与的是配套融资,假设现在尚未被证监会受理,仍然要按照新规执行。对中小板来说,对于折价市场已有预期。从去年下半年开始,随着市场参与者的不断增多,定增折价率已然开始收窄,去年四季度定增往往都是9.5折以上,甚至有溢价拿定增的案例。所以对于市价发行来说,小票的折价率影响相对有限。主板企业成长性往往不如中小板,所以机构往往要求高折价拿定增,折价收窄之后对于成长性较弱的企业来说,发行定增的难度会加大。但是对于资金来说,本来一些参与三年期定增的资金可能由于新规而被挤出,这部分资金或流向主板的蓝筹企业。利好其他再融资手段,例如优先股和可转债。以前可转债的要求非常高,比如有盈利要求,而定增没有,因此定增成为了近几年非常火爆的融资手段。此次限制后,上市公司再融资的一部分需求可能会转向可转债。 虽然定增规模会因此次政策修改而受到限制,但是这毕竟和当年股指期货的限制不同。股指期货的限制导致了市场中性策略难以进行,但是这次定增的修订没有限制发行股份购买资产:从监管层的目的来看,主要打击炒作和制度套利,定增规模或从以前的万亿元级别收窄到千亿元级别,但体量仍然大,而且会更加规范化和健康化发展。 定增的收益来源有三类:折价收益+beta+alpha。目前来看,定增折价若收窄且市场仍然维持震荡走势的情况下,未来的收益来源在于alpha。成长性强的公司仍然有机会获取较高的超额收益。而对于定增机构来说,只获取定增折价收益的策略势必要作相应调整,更需要注重企业的内生成长性。