王小罡：披沙拣金 寻觅“最性感”定增项目

今年前9个月,上市公司累计实施定增528次,募集资金总额达到1.13万亿元,创下同期历史新高,比2015年同期募集资金总额增长达39.55%。市场的火爆彰显了资金对定增的热情。随着定增成为上市公司股权融资的主流方式,定增基金也迎来黄金投资期。站在当前时点看定增市场,广发鑫盛拟任基金经理王小罡表示,定增是千股横盘时较有吸引力的投资方式。从历史数据看,上证指数3000点以下参与定增,盈利概率高达80%。 定增长期回报可观 统计数据显示,今年前三个季度发行的定增项目,其平均折价率分别为23.37%、20.01%和16.36%,整体呈现下降趋势,且相较历史平均水平,折价空间开始明显收窄。王小罡表示,虽然今年定增市场出现一段时间的供不应求,但平均折价率仍然在9折以下。在弱势震荡格局下,参与定向增发,仍然是获取稳健收益的重要来源。 中国证券报:如何看待定向增发带来的投资机遇? 王小罡:目前我国处于调结构、降杠杆、补短板的经济转型期,股权融资的重要性大大提升。而定增已经成为上市公司再融资的主流方式,未来定增市场将涌现大量的投资机会。据统计,今年前9个月,定增募集资金总额1.13万亿元,IPO融资总额1018.96亿元,定增融资规模占A股市场股权融资总规模的比例超过90%。 在经济转型大背景下,定增成为企业发展壮大的重要融资渠道,具备其它融资方式不可替代的作用,在国民经济转型升级中具有全局性的战略意义,未来将继续涌现出大量投资机会,定增基金大有可为。从过往运作来看,每年四季度是定增发行的传统旺季,从2012年至2015年,四季度发行的定增项目数量占全年的比例为33%至40%左右。今年前三季度定增实施规模超过1万亿元,创历史纪录。但目前获得批文、尚未实施定增的公司仍有115家,定增业务供需两旺,定增基金也将迎来良好的建仓机遇。 值得一提的是,今年以来,在去杠杆的监管方针下,定增市场也出现一段时间的供不应求,但平均折价率仍然在9折以下。三季度定增发行批文数量已出现明显回升,基本恢复到每个月50家以上的正常水平,显示市场需求和供给仍然旺盛。同时,投资者牺牲流动性参与定增,意味着正常情况下折价不会归零。 中国证券报:上证指数连续6个月振幅小于8%,二级市场成交较为清淡,市场缺乏持续的赚钱效应,参与定向增发的安全性如何? 王小罡:参与定增的本质是放弃部分流动性来获取确定性的折价和大概率的超额收益。今年以来A股市场波动率大幅下降,这意味着通过波段操作来获取超额收益的难度大大提高,流动性价值显著下降。在千股横盘的背景下,参与定增就成为投资者的良好选择,且在当前市场环境中定增亏损的可能性较低。 通过数据测算,若参与定增时上证指数点位为3050点,以10%的折价率计,则实际成本约为2750点。2014年上半年上证指数位于2000点底部区域,当时7年期AA级企业债到期收益率为7.68%,到今年9月底到期收益率为3.96%,下降372bp,对应于A股估值应该有40%以上的提升空间,即指数不应低于2800点,足够覆盖定增成本。即便四季度CPI反弹到2%以上,悲观情形下企业债到期收益率提升100bp,对应上证指数也不会低于2560点,基金净值跌破面值的幅度也很小。 从收益方面来看,历史数据显示,参与A股定增项目,长期看能获得可观的回报。据统计,2006年至2015年,A股定增年度收益率均值为37%,跑赢同期全A指数18个百分点,跑赢同期沪深300指数26个百分点,具备较高的吸引力。其超额回报来源于两方面:一是定增折价,二是定增对企业基本面的重大改善。值得一提的是,广发基金自2006年开始参与定增项目,截至2015年平均回报率达62.2%,明显高于同期A股定增股权37%的平均收益率水平。 定增是门“技术活” 王小罡拥有10年证券从业经验,在非银金融、建筑建材、制造业、资源品等板块潜心研究多年,在担任研究员期间先后挖掘过中国平安、金螳螂、中国交建等历史大牛股。值得一提的是,他在定增领域长期研究,积累了丰富的经验,并形成一套独特的研究方法和判断指标。 中国证券报:从历史数据看,定增收益率最高的项目收益超过2000%,而收益率低的则出现了60%的亏损。究竟该如何筛选定增项目? 王小罡:我们是从企业性质、定增项目类型(项目融资或并购重组)、大股东是否参与、公司市值规模、财务特征、行业属性等六个维度综合起来进行筛选和判断。以上六个视角单独看,都不难理解,但只看一个方面很难确定项目投资价值有多高。 根据我们的研究,定增回报率最不理想的前十大项目具备一些显著的共同点,同样定增回报率最高的项目也具备一些共同特点。从行业属性看,非银金融、纺织服装、国防军工、传媒、建筑材料、有色行业的定增超额收益居前;交通运输、银行、家电、商业贸易、休闲服务等行业标的股价表现靠后。其中,回报最不理想的前十个定增项目中,有一半以上来自上游原材料行业。因此,在面对上游原材料定增项目时应提高警惕,因为原材料企业共性强、个性弱,一旦行业景气度下滑,则很难幸免。 由此可见,行业属性可以为挑选定增项目提供有用的参考价值,但需要指出的是,行业并不是影响定增表现的最重要因素。例如,同样属于消费行业,纺织服装上市公司在定增收益中排名前三,而商贸零售企业的定增收益则排在倒数,原因就在于企业性质和资产性质不同。其中,纺织服装以民企为主,企业内部的决策流程更快。而且,此类企业以轻资产为主,市值规模较小,企业管理层对市值管理更为重视。相反,商贸零售类企业以地方国有企业为主,其在决策流程、资产类别等方面不具备前者的优势。 中国证券报:请介绍一下广发基金过去参与定增的经验以及团队情况。 王小罡:投资定增项目与二级市场选股的思路一致,需要从基本面出发选择优质公司,同时结合市场点位进行择时,需要综合考量定增项目的折价情况等,对基金公司整体的投研实力要求较高。目前广发基金拥有一支由40多人组成的研究团队,对A股各行各业实现全覆盖;同时拥有一流的投研平台,定增研究团队可在此基础上对所有定增项目进行全局考量,从横向与纵向领域全面把握,为多种策略的实施、优化,以及定增主题基金的运作提供坚实的基础。 2006年至2015年年底,广发基金累计参与定增项目48个,平均回报62.2%,明显高于同期A股定增37%的平均收益水平。值得一提的是,2008年上证指数4000点以上,广发基金参与的定增项目只有1个,2015年上证指数处于4000点以上,广发基金参与的定增项目为零。由此表明,广发基金投研团队具备较强的市场风险识别能力,在市场估值较高时能主动控制定增参与数量,凸显广发基金定增团队优秀的市场判断能力和择时能力。而广发基金选择在沪指3000点发行第一只公募定增基金,侧面印证了广发基金对未来定增投资机会的认可。 多策略保障稳健收益 广发基金旗下的定增团队为广发鑫盛的投资运作配备了多套投资策略,主要包括定增参与策略和定增相关策略。其中,定增参与策略是指通过基本面研究和量化研究,精选预期涨幅较大、风险较低的定增项目。而定增相关策略的要点在于结合上市公司定增全过程的重要时点,捕捉二级市场投资机会。 中国证券报:广发鑫盛定开混合基金的运作思路如何? 王小罡:广发鑫盛投资于股票的比例不超过50%,其中参与定向增发的资产占比最高为30%,其余资产投资于债券等低风险资产。这只基金的产品设计具有稳健、灵活的特点,同时其投向决定了该基金具备“定增折价+固定收益”构成的双重安全垫,风险系数更低。 具体来看,就是以固定收益投资作为“盾”进行防守,以权益投资尤其是定增股权作为“矛”进攻博收益,在基金成立初期将少量参与二级市场股票投资,等动态趋势明确后,再加大或者减少股票投资比例,并择机运用股指期货对定增的多头仓位进行套保。而在债市方面,目前市场利率、期限利差与信用利差都降至历史较低水平,若央行维持短端无风险利率稳定,那就意味着市场利率继续下行的空间较小,因此,广发鑫盛将主要参与AA级以上的高评级、短久期的信用债,以持有到期策略获取稳健的票息收入为主。 中国证券报:广发鑫盛募集成立后,更倾向于选择哪些类型的定增项目? 王小罡:广发鑫盛募集成立后,在精选定增项目时会注重合理配置确定性高的“白马”和弹性较好的“黑马”。其中,白马股的定增策略是从绝对收益的角度去获得稳健配置收益,黑马股则是在稳健配置基础上对于高弹性的追求。总体而言,我的目标是通过过去多年积累的研究经验,寻找到市场中“最性感”的定增项目。 需要指出的是,“最性感的定增项目”并不等于“最热门的定增项目”。这是因为热门项目的二级市场股价往往已经比较充分地反应了利好预期,定增折价往往也较低,整体而言预期回报率并不高。如果项目进展符合预期,未来会获得稳健的回报。但若出现业务发展不达预期的情形,就有可能出现亏损。在定增市场,真正爆发力强的“性感”项目更多是“养在深闺人未识”、市场认知不充分、存在预期差的项目。这要求基金经理不仅要深入研究公司发展战略与动向,还要预测未来估值水平变化,即市场风口和人心所向。