钱多“故事”少 年底之前险资举牌或将继续

　　10月以来股市维持强势，甚至很多特征与2014年下半年牛市启动时很相似，是否这是一个新牛市的开端？
　　就此问题我们的看法是：
　　1、我们对于一个“钱多”的市场心存敬畏，不一味和其作对，但如果是一个纯资金驱动的市场会很不稳定。10月份以来的市场走强，楼市资金、债市资金、保险资金似乎都在流向股市，“钱多”和“资产荒”的逻辑再次盛行。这种情景在去年四季度和今年7、8月都曾经出现过，当时给我们的感受是：和这种“钱多”的逻辑作对很痛苦，所以对于这种市场上涨要心存敬畏，不能一味否定。但市场一旦变成纯资金驱动，在总体趋势上和结构上都会很不稳定——首先在总体趋势上，前面两次都是在“钱多”逻辑依然成立的环境下，1月和9月市场就莫名其妙由涨转跌；其次在结构上，会呈现热点快速轮动的特征，追逐热点并不容易赚钱。
　　2、也许要“钱多”再配合“故事多”，才能形成一个更有赚钱效应的牛市氛围——以2014年下半年为例。很多投资者觉得现在和2014年下半年很像——首先，当时是总量流动性由紧变松带来股市流动性改善，而现在是资金从其他资产流向股市，也带来股市的流动性改善；其次，当时是“沪港通”开通，而现在是“深港通”开通；最后，当时是金融和传统周期股走强，而现在也是金融和传统周期股走强。由于2014年下半年是一个大牛市的开端，因此大家现在也开始幻想是否一个新牛市的开端就在眼前了呢？但我们认为目前和2014年下半年的区别在于：2014年下半年是“钱多故事也多”，而现在是“钱多故事少”——2014年下半年“看长做短”的特征明显，一些长期的“大故事”在引导着资金的方向（比如自贸区、国企改革、一带一路这种与改革转型相关的“大故事”，还有券商加杠杆提升ROE这种与长期盈利改善相关的“大故事”）；而现在感觉是在资金横冲直撞下形成了一些热点，在热点形成之后大家事后再来“编故事”，但这些故事的长期逻辑其实都有瑕疵，比如现在最热的两个故事是“周期复苏”和“保险举牌”，以下我们谈谈这两个故事可能存在的问题：
　　3、关于“周期复苏”故事存在的问题——如果不依赖地产市场，周期性行业盈利复苏的持续性将被打上问号。近期传统周期股表现强势，大家由此产生了“明年周期复苏可能进一步加强”、“明年A股盈利将进一步加速”的长期乐观预期。但是我们在此前的报告中已经提出A股盈利改善周期很难超过一年的结论（即今年四季度可能就是本轮盈利改善的最高峰，明年盈利将逐季回落）。很多投资者也在问我们为什么这个盈利改善周期只有一年？背后的逻辑是什么？我们认为这和地产市场的周期性密切相关——A股的构成大部分是传统周期性行业，而这些传统行业很多都在地产产业链上。从下图可以看出：过去每一轮盈利复苏周期，都和地产周期在时间上高度吻合。但是近期随着地产调控的不断加码，地产周期已开始回落。而历史上还没出现过不依赖地产市场的持续盈利复苏，因此明年A股盈利回落的可能性极大，“周期复苏”的故事在明年还是讲不通。
　　4、关于“保险举牌”故事存在的问题——这是一个很好的“搭便车”式的短期主题；但长期来看，保险资金和市场其他参与资金的投资目的还是有根本区别的。10月以来保险资金明显加大了“举牌”力度，很多投资者认为依靠保险资金“举牌”，一是能给市场带来持续的增量资金，二是能改变市场其他参与资金的投资偏好，使资金长期向蓝筹股集中。而我们刚好在本周三发布了一篇对保险“举牌”的深度分析（《跟随保险“举牌风”》，2016-11-23），认为从短期来看，保险“举牌”确实是一个很好的“搭便车”投资机会——在保险“举牌”公告前、后十个交易日，被“举牌”公司的超额收益非常明显（公告前十个交易日主要靠保险资金推动，公告后十个交易日主要靠跟风资金推动）。但是在“举牌”公告十个交易日以后，被“举牌”公司的超额收益便不再明显，说明“举牌”还没有形成能吸引资金持续流入的长期故事。我们认为背后的原因在于：保险资金和市场上其他参与资金的投资目的还是有根本区别的——保险资金希望通过“举牌”对被投资公司权益法核算，这样只要被投资公司实现盈利，投资方就可以按照所持权益的比例计提投资收益。但是市场其他参与资金毕竟还是以获得股价波动带来的资本利得为主要目的，所以他们对短期参与“举牌”主题的兴趣很高，但是对于长期投资这些被“举牌”公司的兴趣却不大（A股大部分资金还是偏好“成长”这条主线的，但是在被保险“举牌”的公司中很难找到真正有成长性的长期故事）。
　　5、综上来看，“钱多”的逻辑可能使市场在短期维持强势，但由于没有真正能吸引资金的长期“故事”，所以现在还是一个“看短做短”的不稳定市场，未来市场的主要风险点在于利率的持续上行。在一个“钱多故事少”的环境中，资金的横冲直撞可能创造一个又一个的短期热点，市场看起来会很热闹。但由于缺少长期故事来持续吸引资金，因此热点轮动很快，赚钱效应不强。而如果未来国内利率水平加速上行，就可能构成终结反弹的风险——首先，如果利率上行幅度超过了盈利改善的幅度，那么股市估值端受到的负面影响将会抑制盈利对股市的正面推动；其次，如果利率持续上行，那么对于保险资金来说，可配置资产将再次变得丰富，“举牌”的动力也会因此下降。（广发证券）
　　★展望：年底之前险资举牌或将继续，仍是结构性行情，短期风险不可忽视
　　——上周大盘再度创下二月以来新高，家电、银行、非银、建筑等板块涨幅领先，主要受年底前险资集中举牌等因素影响：1、近期安邦两次举牌中国建筑、阳光举牌吉林敖东以及格力被举牌传闻等均带动相关板块上涨。关于年底前保险集中举牌的逻辑，我们已在报告《“偿二代”下险资大类资产配置趋势》中详细阐述，若年内有新的举牌案例出现，险资举牌概念或将继续对上述板块形成刺激或催化。2、12月5日深港通开通后，深市的价值型蓝筹有望持续受益。3、“资产荒”下，业绩稳定、估值合理的优质资产是稀缺品种，受到长期配置型资金青睐。
　　——指数影响弱化，仍是结构性行情。本周虽然指数向上，但对赚钱效应的表征弱化。大小盘分化明显，创业板、中小板指数表现弱于沪深300及上证50等权重指数，两市个股中下跌家数甚至多于上涨，若非选对结构，仍难享受指数上涨带来的净值提升。年底之前，结构将仍是决定收益最重要的因素。建议两种操作方式：或从博弈角度，立足风险收益比，从机构持仓、年底结算前的行为模式以及市场风格、资金流向等因素找性价比高的细分板块；或以中长期视角，忽略短期波动，基于价格比时间重要的原则自下而上布局。
　　——与此同时，短期风险也不可忽视，或对市场形成压力。1、12月4日意大利修宪公投已临近，今年英国退欧、美国大选中均飞出“黑天鹅”，这次市场可能不敢掉以轻心而提前降低风险偏好。2、人民币连续贬值或再度引发资本外逃担忧，明年年初还面临集中换汇压力。耶伦近期表态偏鹰，美国12月加息大局已定且市场对17年加息次数预期增加，近期全球资金向美国回流趋势明显。3、国内流动性边际收紧、货币利率上行，股市也面临集中解禁的减持压力和企业资金集中回账的窗口期。
　　★投资策略：金融股具配置价值，“改革”、“稳增长”、“绩优”三条主线按图索骥
　　——金融股的配置价值:1、基本面有复苏预期，工业企业利润提升有利于其业绩和不良率改善。2、年底有分红派息价值，四季度银行股大概率有相对收益。3、当前机构低配。
　　——“改革”主旋律：供给侧改革下推荐原奶、农药、MDI、粘胶短纤等子行业；军改下的军工股；
　　——稳增长和调结构的公约数:以PPP为代表的大基建，将是四季度以及布局明年的重要配置性品种。地产调控后，基建将更被重视，需要发挥政府资金撬动社会资本的杠杆作用。建筑、环保、配电网等子行业将持续受益。债转股利好高负债率国企和AMC公司。
　　——绩优股：绩优成长股：光通信、CDN、家装品牌化。绩优价值股：医药、乘用车、食品饮料等传统消费股中的行业龙头。
　　★主题投资：把握“政策”+“事件”两大核心驱动
　　我们建议关注近期政策层面出现重要变化的三大政策驱动型主题：教育（民办教育法修法+补涨预期）、二胎（上轮婴儿潮人口进入生育年龄+全面二胎将催生新一轮婴儿潮）、核电（核电重启+市场预期较差），以及催化剂较为明确的事件驱动型主题：大飞机（国产大飞机C919预计年前首飞）。