广发非银:从历史上几次超额收益看当下保险股

　　最近路演中,部分投资者表达出对保险股估值水平的担心,理由是行业P/EV达到近年中枢位置,且超越去年四季度高点。那么,如何看待当下保险股?我们试着从今年几次保险超额收益中寻找启示。复牌发现,2011年(四家公司全部上市)至2016年,有三次超额收益的记录,分别是2012年底、2014年底、2016年底。
　　第一次:2012年底。原因是保监会放开险资投资渠道。在次之前,保险公司投资渠道狭窄,主要配置为信用债、公司债、银行定存和权益投资,以致于险资运用缺乏灵活性,投资收益率偏低。2001-2012年,保险投资收益率均值约4.6%,与10年期国债收益率比仅溢价约50BP。2012年,保监会连续出台十余项细则,不断扩大险资投资范畴。自此,险资开始资产大挪移,尤其是非标资产快速上升。出于对前景的预期,2012年底,保险股跑出超额收益。再具体一点,这一次持续的时间约1个月,跑赢上证指数约20%。估值水平上,2012年12月31日,国寿、平安、太保、新华P/EV分别为1.79、1.25、1.51和1.58倍。
　　第二次:2014年底,股票市场牛市。2014年的降准降息,开启了持续约8个月的资本市场牛市,是年,由于权益投资收益颇丰,险资综合收益率快速提升。受此鼓舞,保险股在牛市前半程所向披靡,2012年10月底至年底,约2个月时间,大幅跑赢上证指数约50%。估值水平上,2014年12月31日,国寿、平安、太保、新华P/EV分别为2.12、1.45、1.71和1.81倍。
　　第三次:2016年底,长端利率修复。以10年期国债为例,从最低的约2.65%持续升至3.3%-3.5%。利率的回升,市场对保险投资和准备金计提转向乐观,即便在股债双杀的12月份,保险一枝独秀。这一次,持续约1个月,超额收益约5%。这一次,国寿、平安、太保、新华P/EV高点分别为1.16、1.07、1.18和1.19倍。
　　上述三次跑赢而言全是投资端的催化。这个原因或许是两方面:一是投资端的变化,往往是快速影响会计报表层面的变化,从而引起市场关注,行业配置迅速由低配向标配甚至超配转变。二是过往十多年,承保端并未出现持续性优化状况,如1999年将预定收益率一刀切地设置为2.5%,保险公司开发分红险应对,如2013年底传统险预定收益率由2.5%提升至3.5%,但万能险异军突起扰乱了升级节奏。
　　从涨幅上看,这次保险股已经跑赢上证指数约20%-30%,时间跨度已月余。那么,这次超额收益还能持续吗?我们认为,这次真的不一样了。一是承保端的变化可能比历史上任何一次都更正面。纵观历史上保费政策变化,从99年的预定收益率2.5%、到2013年放开传统险预定收益率、再到万能险强势崛起,我们可以发现,美好的时刻总是异常短暂,2013年传统险费改后保障型产品短暂性出现回升,但随着而来的以万能险而代表的偏理财型产品开始大行其道,导致保险姓保的基础并不牢固。而这一次,保监会对“保险姓保”的政策诉求非常清晰而坚决,且在可预见的2-3年甚至更长时间内,保险回归保障的逻辑将不断强化。二是长端利率趋势上看,国内金融去杠杆、美国加息及缩表预期,我们判断以10年期国债为代表的长端利率将维持相对高位,且持续的周期可能达2-3年。三是当下估值水平仍处于合理范围内,去杠杆背景下,如果没有更好的行业选择,有行业逻辑为后盾的保险板块大概率继续走强。
　　综上,我们认为保险的投资价值依然存在,当前行业估值约1.17倍P/EV,处于近年中枢值位置,维持全行业推荐,其中,平安和太保为价值品种,新华和国寿为弹性品种。