超储偏低 资金难稳 投放压力加大

虽然到期逆回购仅200亿元,到期MLF也已被提前续做,5月16日,央行仍开展了1900亿元的逆回购操作,实现净投放1700亿元。分析人士指出,近期央行流动性供给增多,市场资金面暂且无恙。但往后看,5月末缴税压力将再度加大、6月末将迎来半年末大考、美联储可能再度加息,在银行超储率降至较低水平的情况下,流动性依然存在较大不确定性,资金面出现波动加大的情况可能难以避免,而为维护流动性基本稳定,央行流动性投放压力也在加大。 净回笼净投放反复切换 前一日还暂停了公开市场操作(OMO),并称“流动性总量处于较高水平”,后一日却实施了近4个月来常规公开市场操作最大规模的净投放,最近央行流动性操作就像资金面一样,阴晴难料。 据公告披露,央行于16日开展了1900亿元逆回购操作,包括1500亿元7天期逆回购和400亿元14天期逆回购,中标利率分别持稳于2.45%和2.6%。当日有200亿元逆回购到期回笼,故此举实现净投放1700亿元,若不考虑MLF到期的影响,这会是今年1月20日以来央行通过OMO实施的最大规模的单日净投放。 然而,就在上一日(5月15日),央行还暂停了OMO,当日交易公告称,“目前银行体系流动性总量处于较高水平,5月15日不开展公开市场操作。”当日有300亿元逆回购到期自然实现净回笼。 时隔一日,从净回笼到净投放,且净投放量为近4个月最大,这一变化可谓不小,背后的动机显然与对冲MLF到期有关。公开数据显示,5月3日和16日分别有一笔2300亿元的6个月期和1795亿元的6个月期MLF到期。 交易员表示,虽然央行已于上周完成对本月到期MLF的续做,但考虑到昨日MLF到期量较大,且目前处在月度税收征期尾端,缴税对流动性造成一定扰动,央行通过短期逆回购实施对冲可避免流动性出现较大波动,稳定市场预期。 不过,这位交易员亦指出,结合资金面和MLF续做情况看,此次央行逆回购操作规模超出预期。短期资金面较宽松,即便昨日OMO投放量少一些,对资金面的影响应该也不会很大,这可能反映了央行流动性供给意愿上升。 近期央行流动性投放力度重新加大,主要表现在:5月10日,发放抵押补充贷款476亿元;5月12日,开展4590亿元MLF操作,实现净投放495亿元;在16日实施较大规模的净投放之后,5月至今央行通过常规OMO亦实现净投放600亿元。 频繁调整为削峰填谷 在资金面尚且宽松的情况下,央行流动性投放意愿反而上升,这看起来有些难以理解,而且与月初时的表现形成较大反差。5月初,市场资金面延续4月下旬的紧张态势,并未出现缓解,甚至紧张程度有所加重,央行却在5月1日和2日连续停做逆回购,对5月3日的到期MLF也暂时未进行续做。 在日前发布的一季度货币政策执行报告中,央行对公开市场操作的相关情况进行了说明,或有助于理解上述反常现象。央行货币政策报告指出,近年来随着货币供应方式发生变化,央行公开市场操作主要使用逆回购和MLF,目的是“削峰填谷”,保持银行体系流动性基本稳定。 央行指出,对于各类因素引起银行体系流动性大起大落,公开市场操作的力度和节奏也会随之灵活切换,有时出于“填谷”的目的会以较大力度持续操作,有时出于“削峰”的目的会持续停做或净回笼流动性,这些都是正常的操作安排。央行还称,面对市场临时性波动保持定力,加强与市场沟通,消除信息不对称,稳定市场预期。 市场人士指出,5月初流动性一度偏紧,但随后在央行未开展流动性投放情况下,流动性自然回暖,说明央行对短期流动性供求变化有比较准确的判断,保持住了定力。近期央行流动性投放意愿上升,可能是考虑到后续流动性面临的扰动将会增多。 短期来看,到期MLF已被续做、月度企业缴税影响也不明显,资金面尚且保持宽松,但往后看,流动性面临的扰动因素依然不少。5月是缴税大月,月度例行缴税影响或许有限,但月底将迎来上年度企业所得税汇算清缴,届时财税缴款对银行体系流动性的影响可能加大。进入6月,美联储预计将实施新一次加息,可能通过外汇因素对人民币流动性带来不利影响,而6月底金融机构将面临年中监管考核,届时MPA、LCR等考核将再一次考验流动性稳定性。另外,5、6月份商业银行还面临巨额的同业存单到期压力,银行对短期资金需求较大,也可能加剧流动性供求矛盾。 超储低资金面难稳 值得注意的是,在一季度货币政策执行报告中,央行披露3月末金融机构超额准备金率为1.3%;基础货币余额为30.2万亿元,比年初减少6592亿元,同比多减9498亿元。 业内人士表示,央行提到由于外汇流动、财政收支、存准缴退、现金投放回笼、转债发行、季末监管考核、市场预期变化等长期性、季节性、临时性因素容易引起银行体系流动性大起大落。这当中,扰动因素多确实是造成流动性波动加大的一项重要原因,但主要问题还是出在总量上,银行超额准备金率下降,大概率意味着银行体系流动性总量减少。当流动性总量低于适中水平,自然会导致流动性易紧难松、波动加大。 据央行数据,3月末的超额准备金率是2001年有数据纪录以来的次低值,仅高于2011年二季度末的0.8%,比2013年二季度末的2.1%低了0.8个百分点。统计显示,2001年以来,该数据的中位数为2.45%,均值为3.15%。也即,3月末超额准备金率已降至历史较低水平。 在4月底,中金公司一份固收报告中曾测算一季度超额准备金率约为1.5%左右,4月份进一步降至1.2%-1.3%。报告认为,流动性总量减少是造成4月流动性偏紧的根本原因。5月14日,中金公司发布点评报告称,一季度货币政策执行报告公布的一季度超额准备金率为1.3%,比先前测算还要低0.2个百分点,照此推算,4月末超额准备金率大约降至1%左右。 业内人士指出,理论上,超额准备金率要低于超储率(超额备付金率),但超额准备金是超额备付金的核心组成部分,两者差距并不明显,变化基本同步。根据历史经验,当超储率低于2%时,银行体系流动性就会偏紧,即便考虑到近些年商业银行预防性流动性需求下降,导致保持流动性基本稳定所需的超储可能有所下降,但目前的超储率依然偏低。 业内人士进一步指出,在流动性总量不足的情况下,各种扰动因素对短期流动性余缺造成的边际影响是加重的。往后看,如果后续超储率不能明显回升,低超储和多扰动的情况势必将令流动性面临波动风险,尤其在面临季末监管考核、金融去杠杆等因素的冲击下,流动性不确定性依然较大。而在外汇流出、财政存款净增加的情况下,超储率的回升有赖于央行增加流动性供给。鉴于央行维护流动性基本稳定的取向不变,未来一段时间,预计央行流动性供给可能增多,但在各类因素的综合影响下,流动性仍可能出现较大波动。 市场资金面表现均衡 16日,央行实施超预期的大额净投放,稳定了市场预期,货币市场流动性供求总体均衡,但较之前几日有所收敛,货币市场利率有所反弹。市场人士表示,短期资金面尚可,但市场情绪仍偏谨慎,后续不确定性犹存。 16日,央行开展1900亿元逆回购操作,对冲到期逆回购后,实现净投放1700亿元。虽然当日有1795亿元MLF到期,但央行已于12日完成提前超额续做。央行昨日逆回购交易规模仍略超出市场预期,在当日面临MLF到期和企业月度缴税的情况下支持了资金面保持平稳。 据交易员称,昨日银行间回购市场早盘有传统出资机构融出隔夜资金,后有大机构融出7天资金,短期需求得以一定满足。午盘过后,市场呈现均衡偏松状态,平盘较快。 值得注意的是,昨日银行间存款类机构质押式回购利率多数走高。其中,隔夜品种加权平均利率上涨约8BP至2.74%,代表性的7天回购利率(DR007)上行近11BP至2.93%,14天品种则回落19BP至3.58%,更长期限的21天、1个月回购利率分别上涨11BP和6BP。目前DR007仍高于央行7天期逆回购操作利率约30BP。 交易员亦称,近期短期资金供给较为充足,7天及更长期限供给则不多,表明市场对后续流动性仍存担忧情绪。往后看,年度缴税及年中考核、美联储升息等给流动性带来较大的不确定性。 观点链接 中金公司:超储率低制约明显 偏低超储率导致流动性的制约依然明显,货币市场利率仍容易出现局部波动,尤其是非银金融机构的融资成本明显高于银行类机构,倒逼金融机构进一步去杠杆,尤其是债券杠杆。除非后续央行大幅净投放资金推动超储率回升,否则货币市场利率仍容易因为局部的扰动而走高。央行货币政策执行报告中分析的“缩表”因素,虽然与现金投放和财政存款等因素有关,但也是流动性投放不足,超储率下降的表征现象。 国信证券:超储率偏低 3月末金融机构超额准备金率仅为1.3%,较去年四季度末的2.4%下滑超过1%,这也是2012年以来的最低水平。2013年各季度末的超储率也都在2%以上,比目前高出不少。超低的超额准备金率环境下,货币市场流动性趋紧。虽然央行货币政策报告提到,近年来,随着对存款准备金实施双平均法考核以及公开市场操作频率提高至每日操作等,商业银行的预防性流动性需求总体趋于下降,商业银行合意流动性水平变化。但是,1.3%的超储率仍然是一个非常低的水平。 中信证券:5月超储或有改善 今年4月由于央行公开市场操作投放流动性不能完全对冲缴税所带来流动性紧缩的影响,或使超额准备金率走低至1.1%附近。但2016年央行完善准备金平均法考核可能低估超储率,因为准备金平均法减少应缴法定准备金量,降低突发性存款准备金缴纳风险,使银行降低对超额准备金的需求,从而可以降低超储率,后续5月份随着央行资产负债表继续“扩表”以及资本外流压力持续减少,5月超储或有改善。