策略专题报告：盈利两位数增长下的股市

　　投资要点：
　　核心结论：①根据一季度占比和自下而上测算，17 年A 股净利同比望达14%，ROE 达10%，步入U 形右侧。②05 年来共有6 年盈利增长达两位数，06、07、09 年是牛市，10、13 年是震荡市结构性机会，11 年是熊市，差异源于基本面和流动性对比关系。③今年背景类似并优于13 年，盈利改善是方向、金融监管是干扰。目前是倒春寒消化期，保持耐心，中期坚定信心。持有一线龙头股，下半年看好金融。
　　全年净利同比有望达到两位数。（1）17 年全年净利润同比增长有望达到14%。
　　2010 年至今1 季度净利润占全年之比平均为25%（中性的预测），7 年间占比最高的25.7%为悲观预测，7 年间占比最低的23.1%为乐观预测，由此可以计算出全部A 股悲观/中性/乐观情景下17 年全年归母净利润同比分别为12.2%/15.4%/24.9%。此外，我们根据分析师对各行业板块盈利数据的预测，自下而上汇总测算全年净利润同比增速的情况，结合前文的分析，我们预计17 年全年净利润同比增长有望达到14%。（2）盈利增长的季度波动存在基数效应，重点看全年的变化。盈利的回升源于两个力量，改革转型带来盈利周期的复苏以及行业结构的变化。第一，改革转型带来盈利周期的复苏。第二，行业结构的变化。行业结构的变化主要包括两个方面，一是高ROE、盈利稳定且高增长的消费、科技类行业占比在稳步提升。二是行业内盈利能力更强的龙头公司的市占率在提高，行业集中度在提升。
　　以史为鉴，盈利两位数增长时的股市表现。2005 年以来全部A 股净利润同比达到两位数增长的年度共有6 次，分别是06、07、09、10、11 和13 年。
　　（1）06、07、09 年，盈利与估值的戴维斯双击带来牛市。06、07 年的牛市，经济维持高增长，流动性方面，央行采取稳健的货币政策，06 年流动性较为宽松，有助于估值提升。07 年流动性开始收紧，但07 年居民财富从储蓄搬家到了股市，风险偏好显著提升，两者综合后估值在07 年再度提升。09 年的牛市，我国经济经历了08 年的金融危机后在4 万亿的刺激下，经济快速回升，流动性方面，经历了08 年连续5 次降息后也较为宽松。（2）10、11、13 年，盈利增长对冲估值下降，股市分化。10 年和13 年股市整体是震荡市，中小创存在结构性机会，而11 年则是熊市，核心逻辑是盈利基本面与资金面的强弱关系。10 年基本面和资金面此消彼长，13 年两者均较为平稳，而11年基本面下滑，资金面收紧，股市走熊。
　　保持耐心，坚定信心。（1）从基本面和资金面对比关系来看，今年和13 年类似但比13 年更好。基本面角度，宏观背景平稳，微观企业盈利方面，13年A 股净利润同比为14.4%，17 年也有望达到14%的水平，但今年比13 年更好的是，ROE 从16 年的9.6%望回升至17 年的10%，企业盈利逐步形成U 形底的右侧拐点，是中期角度的盈利回升，而13 年是下降趋势中的小波动。
　　今年的资金面背景与13 年也较为相近，流动性收紧、市场利率上行，但此利率上行不是系统性的，而是结构性的。（2）保持耐心，坚定信心。4 月中以来市场的下跌是倒春寒，不是冬天，诱因是金融监管使得资金面阶段性紧张。
　　市场回调空间有限，但需要时间消化，展望中期，中枢抬升的震荡市未变，核心逻辑是基本面改善。继续持有一线股龙头股，下半年看好金融。
　　风险提示：经济增速下滑、货币政策趋紧、通货膨胀超预期。