多空势力胶着不下 债市趋势性机会仍需等待

　　4月份以来,债券市场面临的影响因素骤然复杂且相互纠葛。与3月份仅仅是货币政策紧缩预期和资金利率上扬并未利空债券市场相比,4月份以来经济增长预期弱化、通胀预期继续回落、针对理财和同业业务监管从紧、货币政策中性稳健、监管层面“去杠杆”与政策协调“防风险”相权衡等因素犬牙交错,导致债券市场多空势力胶着不下,在明显缺乏短期波段性行情和中期趋势性行情的同时,预期波动带来的短线交易性机会促使债券配置需求也蠢蠢欲动。综合4月份以来的各层面扰动,我们认为诸多因素对债券收益率的影响和演化,仍需针对期限结构分层次解析。
　　根据利率期限结构理论,长短期期限利差的形成是因为长端利率比短端利率有更高的价格敏感度,我们将10年期国债收益率分解为关键期限间利差之和:10年期国债收益率=(10年-5年)期限利差+(5年-1年)期限利差+1年期国债收益率。从影响因素来看,(10年-5年)期限利差体现的是经济增长前景、通胀等宏观经济预期的波动;(5年-1年)期限利差体现的是金融机构对中短期低收益品种的需求强弱,在更广泛的意义上体现金融机构的债券配置需求。
　　从宏观经济层面来看,市场认为一季度6.90%的GDP同比增速大概率是全年增速的高点,二季度经济增长或将显著回落,3月份CPI低位徘徊而PPI同比增速回落,也进一步降低了通胀预期。从4月27日新增经济数据信息来看,3月份规模以上工业企业实现利润总额同比增长23.8%,较1至2月回落7.7个百分点,也显现出主动补库存周期弱化的迹象。驱动3月份债券收益率显著下行的宏观经济因素惯性延续至4月份,体现在(10年-5年)期限利差方面即是:该利差从3月初的33BP下降至4月初的22BP,截至4月26日,(10年-5年)期限利差仅为11BP。一季度期限利差的波动已经开始逐步将宏观经济走弱的预期纳入期限利差定价,并且从当前的惯性来看,尚看不到促使预期逆转的迹象。
　　从金融机构风险偏好的变化来看,根据历史经验,(5年-1年)期限利差的波动取决于债券市场微观交易结构的变化,若金融机构偏向于短久期低杠杆的防御型策略,该利差或趋于陡峭;若金融机构偏向于长久期高杠杆博取边际收益策略,该利差或趋于平坦。在2016年12月至2017年1月,在经历了债券的抛售潮之后,金融机构普遍选择了缩短债券久期的防御型策略,因此出现了(5年-1年)期限利差的相对陡峭,而从3月份以来,随着宏观经济预期向着利好债券的方向演化,部分金融机构重新拉长债券持有久期以增厚收益,因而(5年-1年)期限利差再度趋于平坦。4月以来,以银监会发布针对同业融资、委外投资等风险问题而下发监管文件为契机,“去杠杆”监管政策再度发力并成为4月份影响债券市场交易情绪的主要矛盾,起初银监会发动的金融机构业务自查引发了严重的恐慌情绪,导致现券市场出现了短暂的抛售,同时国债期货走势反而强于现券,也折射出在宏观经济预期演化利好债券市场的情况下,市场对后市依旧保持乐观。监管政策和货币政策的“协调”要求又为市场传递出多空皆宜而又多空皆不宜的信号:债券多头认为在“防风险”基调下,货币政策和监管政策之间的协调或导致“去杠杆”政策落实力度减弱,在前期债券已经显著调整的情况下获得了削弱预期带来的上涨动能;债券空头则认为“防风险”恰恰是“去杠杆”政策落实的动力,受制于监管政策逐步落实,债券市场出清节奏放缓,但依然处于中长期的熊市状态中。4月27日市场传出由央行牵头,会同银监会、证监会、保监会制定的统一资产管理产品标准规制有望近期出台,“穿透式”资产管理业务监管的信息再度催生谨慎情绪。究其背后原因,4月份以来银监会“去杠杆”政策的落实具有高度的不确定性,因其不确定也就增强了预期的不可预测,相对于监管政策落实本身对债券收益率的直接影响,我们认为更重要的方面在于监管政策是否会持久地引起金融机构的资产负债调整和配置需求的长期变化,因为无论宏观经济层面如何利好债券,若没有金融机构配置和交易资金入场,潜在的多方就不会成为事实的多头。从监管政策的影响层次来看,(5年-1年)期限利差走势在4月上旬之后和(10年-5年)期限利差相悖,反映出当前债券市场的矛盾心态:宏观经济利多而不多,监管政策利空而难空。
　　综合4月份以来诸多因素对利率期限结构影响层次的解析,监管政策“去杠杆”和货币政策“防风险”之间的政策如何协调以及监管政策的落实节奏,在可预期的未来依然是影响债券市场的主要矛盾,在此背景下,宏观经济层面的预期好转仅仅是债券收益率向下的必要非充分条件,短期的波段性机会和中期的趋势性机会仍然需要等待。无论系统性风险和监管行为之间的关系如何,在面对不确定、不稳定进而不可预测的波动状态下,债券市场做多波动或是短期最佳抉择。