策略专题报告：去杠杆：成长的洗礼

　　投资要点：
　　核心结论：①中国高杠杆主要是结构性矛盾，总杠杆率256%，低于美欧日等均值299%，但非金融企业杠杆率166%偏高，金融内部中小银行加杠杆扩张过快。②中国实体去杠杆不同于欧美，是基本面见底的片尾曲而非片头曲，前期去产能和去库存已经舒缓压力。③今年金融去杠杆类似13 年，资金面紧张是阶段性的干扰变量，重视但不过虑。股市中期仍是中枢抬升的震荡市，核心逻辑是基本面改善。
　　中国的高杠杆：结构性矛盾为主。总量看中国杠杆率不高。国际上 BIS 使用债务余额/GDP 衡量债务水平高低，根据BIS 披露的2016 年三季度全球国家资产负债数据显示，中国全社会杠杆率255.6%，这一数据高于金砖国家均值118.4%，略低于美、欧、日等发达经济体均值298.9%。分部门看我国政府和居民杠杆率均不高，但中国非金融企业部门杠杆率高达166.2%，不仅高于金砖国家均值49.1%，也远超美、欧、日等发达经济体均值90.1%。2013年至2016 年，银行总资产由2013 年140 万亿元扩张至2016 年三季度206万亿元，总资产同比增速从2013 年的14.4%增至2016 年三季度15.8%。其中中小银行扩张速度更快，13 年以来资产规模增速基本在20%以上，远高于大型银行的10%左右，在银行总资产中占比也从13 年的40%增至去年三季度的近50%。
　　实体去杠杆对基本面的影响：片尾曲而非片头曲。2015 年底中央经济工作会议提出“三去一降一补”的供给侧结构性改革，现实中实施顺序是“去产能、去库存、去杠杆”，2016 年先进行产能收缩，同时推进房地产去库存，实体经济的“雷”被拆掉之后，2017 年的去杠杆更多是片尾曲，整体上不会对经济造成太大下行冲击，而产业结构已发生微妙变化，企业盈利有望构筑中期拐点。一方面经济增速很可能进入中期底部，经济稳是企业盈利改善的前提背景，中周期看产能和投资处底部区域，短周期看库存回补中，需求端有望平稳。另一方面，借鉴海外转型期，经济平时盈利上，如日本74-90 年、美国83-00 年，源于产业结构升级。2010 年开始A 股净利润同比和ROE 回落，12 年下半年开始底部走平，随着周期行业集中度提高、消费不断升级，我们认为17 年有望逐步形成U 形底的右侧拐点，17 年净利润同比8%，未来慢慢回到两位数增长。
　　金融去杠杆对资金面的影响：重视但不过虑。今年金融去杠杆类似13 年，当时对市场有阶段性影响。今年和13 年的相似之处在于，政策收紧并不是因为通胀的压力，而是主要为了金融去杠杆，从而导致利率结构性上行。从2017年一季度开始表外理财纳入MPA 考核，银监会过去三周接连下发8 个文件落实“金融防风险”，核心指向各种影子银行，包括银行理财、同业业务等。
　　我们认为目前市场调整，主要是金融监管加强导致的资金面阶段性紧张，需要继续跟踪政策落地情况，无需过分担忧。首先，银行理财委外的赎回对股市资金面冲击不大。其次，目前监管仍处于摸底自查阶段，要求6 月12 日前报送自查报告，并在11 月30 日前完成问题整改，我们认为自查阶段银行的问题会基本处理完毕，对市场的影响也主要发生在二季度。此外，万一执行结果超调，预计也会及时纠偏。
　　风险提示：经济增速下滑、货币政策趋紧、金融监管超预期。