揭秘中美债市背离

4月以来,中、美国债走势一改往日的“亦步亦趋”,出现较明显的背离,期间美国10年国债收益率下行约22BP,中国10年国债收益率却上行约12BP。 分析人士指出,近期美债收益率下行的主要驱动力来自全球资金的避险行为,目前美国经济、再通胀预期出现变化,加之地缘风险事件迭出,美元陷入调整,全球风险资产表现普遍疲弱,避险资产则受到追捧;但历史上中国国债的“避险属性”并不强,在国内多重利空叠加的背景下,避险需求更不足以支撑反弹。进一步看,考虑到美联储6月加息仍是大概率事件,我国仍然面临人民币贬值、资本外流及货币政策紧缩的压力,预计二季度债市整体表现仍将偏弱。 中美国债走势背离 4月以来,全球金融市场风云再起,股票、商品等风险资产集体走弱,美债、日债、黄金等避险资产则备受追捧。 近期中国大类资产的走势大多与海外市场趋同。如近期道琼斯工业指数、纳斯达克指数、标普500走势普遍疲弱,上证综指也表现萎靡,10日至19日累计下跌3.53%;COMEX金价月内涨破1290美元/盎司关口,月内累计涨幅超过3%,沪金主力合约1706近两周也累计上涨超过2%。 但近期中国债券市场与全球债券市场的表现有些“格格不入”。数据显示,4月截至18日,美国10年期国债收益率从2.4%下行至2.18%,累计下行约22BP;日本10年期国债收益率也从0.067%下行至0.013%,19日亚市午盘更再次跌破0,创近5个月新低;令人意外的是,同一时间中债10年期国债收益率从3.22%上行至3.41%,累计上行约12BP,中债1年、3年、5年、7年期国债收益率也分别上行约23BP、13BP、18BP、19BP。 如国泰君安证券最新固收研报中所言,去年四季度以来中美利率的联动性出现了“质”的提升,二者在多数时间段里“亦步亦趋”,海外利率“水涨船高”几乎可以在很大程度上解释国内利率中枢的抬升(2016年10月以来,中国10年期国债累计上行69BP,美国10年国债累计上行64BP)。该券商分析师认为,中美利率联动性加强的根本原因是汇率“缓冲带”被越压越窄,不过,近期汇率方面的压力并未显著增加。由此提出了一个新问题,是什么原因导致了中美利率的“异常背离”? 主导因素不一 分析人士认为,近期中美债市走势背离的关键原因在于两者主导因素不同,对美国而言,经济数据弱于预期,“特朗普交易”降温,加之欧洲选举、英国脱欧、东北亚地缘政治等因素,导致美元陷入调整,美债收益率随之明显下行;对中国而言,经济数据好于预期,金融去杠杆加速推进,加之资金面预期偏紧,多重利空影响下债市自然出现调整。 上周美国3月通胀数据公布,其3月CPI环比增长0.1%,同比增长0.9%,无论是同比还是环比均低于预期。此外,美国3月零售销售月率为-0.2%,略低于预期,同时,2月的数据也被下修至-0.3%。3月经济数据低迷,叠加特朗普表态偏好低利率政策,对市场加息预期形成压制,美元也因此承压。4月10日至18日,美元指数从101关口之上跌至约99.5,累计下跌1.63%。 与此同时,近期地缘风险事件迭出,避险情绪成为推动海外债市反弹的重要力量。从叙利亚空袭再到即将进入白热化的法国大选及英国“提前大选”,市场避险情绪急剧上升,吸引资金再度涌入债市。 反观国内,从基本面来看,3月和一季度经济数据明显好于预期;从政策面来看,近期银监会等密集出台监管政策,要求商业银行针对理财、委外、同业业务和“三套利”等问题展开自查,对市场情绪产生明显冲击;从资金面来看,近期央行无论是重启逆回购还是续做MLF,主要都是为了对冲流动性到期压力,其维持货币政策稳健中性和资金面紧平衡的态度并未变化,当前市场对后市流动性仍难乐观。总体而言,多空利空之下,国内债市出现调整符合情理。 “短期看,中美债市的主导因素有所区别。过去一段时间中、美两国债市由各自的‘强逻辑’驱动,从而阶段性地‘掩盖’了通过汇率和资本流动的联动。中国方面,监管风暴卷土重来、经济的超预期以及微观结构层面‘潜在空头’的积累是近期市场下跌的主要原因。”国泰君安分析师表示。 国内利空因素较多 展望后市,分析人士认为,全球通胀压力或继续走弱,避险情绪短期难以消退,整体仍利好海外债市;但对中国债市而言,其“避险属性”并不算强,且综合国内基本面、政策面、资金面来看,市场利空因素明显占据上风,进一步看,考虑到美联储6月加息仍是大概率事件,且中国央行很可能再次跟随美国收紧货币政策,二季度债市仍将承受压力。 对于海外市场,申万宏源证券指出,上周全球债市表现良好,主因全球通胀压力走弱以及朝鲜局势紧张引发市场避险情绪升温,本周欧元区及一些其他国家通胀数据即将公布,能源价格自2016年4月开始回升,随着二季度能源价格基数效应的弱化,预计基数以及能源价格回落因素将使得全球通胀持续面临回落压力,整体利好海外债市。 而对中国而言,债市的“避险属性”并不算强。国泰君安证券分析称,回顾过去几次比较典型的“市场恐慌”窗口期(VIX指数上行幅度超过10),可以看到,美债与风险资产的“跷跷板”效应比较显著,当VIX指数大幅抬升时,美债收益率一般都会出现明显的下行;但中国国债收益率对避险情绪的反应不明显,往往会出现“先上后下”的走势且最大下行空间就在5BP附近。考虑到此次全球资金避险的力度与“退欧冲击”等相比还有明显的差距,其倾向于认为对国内债市的支撑将十分有限。 进一步看,美联储仍处于加息进程中,且缩表也或将提上日程。在此背景下,我国仍然面临人民币贬值、资本外流及货币政策紧缩的压力。不过也有观点认为,随着国内经济基本面的企稳以及跨境资本流动管理体制的建立健全,外部冲击可适当隔绝,且美联储缩表前也必将给予市场足够反应时间,由此对我国资本市场的冲击可控。 综合机构观点,结合美国近期经济数据表现及全球政治经济动向来看,美联储加快加息步伐的概率较小,短期避险情绪对海外债市仍有支撑,不过逐步渐进加息仍然是美联储的主要选项,加之国内整体利空因素较多,预计二季度中国债券市场仍将震荡偏弱。 观点链接 天风证券:避险情绪影响全球债市 对于全球债券市场而言,美债收益率一方面受到特朗普重申希望美元维持弱势并且关于利率的表态逆转的影响,另一方面受到全球市场避险情绪升温的影响而出现大幅下行,跌破了此前2.30%的支撑线。其余主要国家债券收益率也多出现下行,法债收益率受到总统大选选情的影响则保持高位震荡,由于德债被普遍视为受益于欧盟解体而同样收益率下行较多,法-德国债利差再度走扩。 华创证券:债市中期面临调整 周二市场利率冲高回落,主要是因为利率接近前期高点,部分机构有抄底的想法。需要把握关键主线,忽略短期波动。目前主线是金融监管落地对市场的影响,对债券市场影响最直接的就是银行同业和理财业务是否会出现收缩,并导致委外的收缩。近期根据我们和银行客户的交流,他们普遍反馈这次监管非常严格,管理层对监管执行力度也超过以往,因此委外的收缩是大势所趋,这决定了债券市场中期内仍面临调整,市场可能呈现慢熊的特征。 申万宏源:仍看好二季度债市 近期债市情绪整体偏谨慎,一是多因素致使资金面整体偏紧,央行稳健中性操作下资金面维持紧平衡。二是不论从监管还是基本面方面,债市缺乏明确利好刺激。但基于目前点位,对二季度债市并不悲观。向好的经济数据中暗藏隐忧,后期消费、投资、经济增长数据均面临一定下行风险,加上目前监管细则尚未落地已经人心惶惶,在预期充分之下,后期监管明朗反而难对债市构成明显利空。依然维持此前看好二季度债市的逻辑不变,维持全年10年国债利率2.8%-3.5%区间判断不变。 国泰君安:避险需求难支持反弹 当前的避险需求带不动“熊市反弹”。结束过去两年大牛市的主要力量是委外资金流动的转向和全球流动性环境的逆转,回顾本轮熊市以来的几轮反弹,也基本是围绕“监管政策预期”和“美联储加息预期”展开的。对当前的行情而言,风险偏好只是“支线逻辑”,并不值得过分交易。