债市：金融去杠杆深藏危与机

扛过季末,债券市场在4月上旬的表现却差强人意,各期限均出现调整,背后或折射出当前债市的两大隐忧,即流动性及金融监管政策的潜在风险。这不,在月初流动性还算充裕的情况下,金融监管方面又有了新动作。据媒体报道,日前银监会下发多个文件,在发布银行业风险防控工作指导意见的同时,提出针对银行业“三违”、“三套利”行为开展专项治理。 业内人士指出,监管政策加速落地,或促使金融体系加快去杠杆,债市面临一定的情绪波动和需求冲击。从严监管与货币政策中性构成债市收益率的底部约束,当前收益率下行空间小,把握机会难度大,但历经去年末、今年初剧烈调整后,收益率向上亦有顶,若政策冲击引发市场超调,也有可能提供机会,宜坚持防守反击思路。 悬在头顶的两把“剑” 2016年末时,就有人认为,政策风险可能会是贯穿2017年债券市场的主要风险。这个政策风险主要有两层含义,一是货币政策转向,二是金融监管政策从严。2016年末以来,货币政策回归稳健中性,防风险更上升到了宏观调控的突出重要位置,金融监管从严的趋势明确,一系列围绕“防风险、去杠杆、抑泡沫”的政策陆续出台。 而一季度末成为政策风险兑现的一个重要窗口期。一是今年首次将表外理财纳入广义信贷测算范围,叠加近些年银行业务扩张快、考核不达标惩罚趋严等因素,银行感受到的MPA考核压力很大,在季末前控制资产规模的动力较足;二是MPA等考核对季末流动性造成了不小扰动,叠加央行流动性投放意愿下降,季末流动性风险一度令市场高度紧张。事后来看,或得益于机构充分预期、谨慎应对,一季度末资金面有惊无险,债市表现更有惊喜,长债收益率还略微走低。 扛过季末,考核压力暂缓,流动性如期缓解,货币市场利率出现了不小的下行,如银行间7天期回购利率从4%以上降至3.9%以下。然而,债市4月上旬的表现却差强人意,各期限利率债均出现调整,连短端收益率也未跟随资金利率下行。 业内人士认为,近期债市收益率不降反升,可能与提前上涨引发的获利回吐有关,更反映了市场对未来流动性环境及监管环境的谨慎预期:一方面,央行持续停做逆回购,防堵流动性走向过于宽松的态度鲜明,再考虑到后续缴税、MLF到期等因素影响,资金面并非无忧;另一方面,在金融去杠杆的大背景下,今年金融监管政策会密集落地,政策利空仍未出尽。 这不,在月初流动性还算充裕的情况下,金融监管又有了新动作。 同业链条监管大限终至 据媒体报道,日前银监会发布了《关于银行业风险防控工作的指导意见》,并下发了《关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理工作的通知》、《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》。 从面上讲,无论是“指导意见”还是两个“专项治理”的通知,均体现了防范金融风险的政策意图,与此前出台的诸多金融去杠杆政策一脉相承。从点上看,过去两年金融体系内扩张很快的同业链条成为重点监管和整治领域。业内感叹,监管风暴终于又一次刮到了同业领域。 回想2014年,随着银行同业业务遭遇整肃,上一轮以出表、非标投资为主要特征的同业创新盛宴收场,但随后同业存单的问世,为又一轮的业务创新提供载体,终将同业业务扩张带向新的高潮。 过去两年,同业存单发展突飞猛进。据统计,2014年、2015年和2016年同业存单发行总额分别为8986亿元、53045亿元和130211亿元,一年上一个台阶;短短三年时间,同业存单余额已从零增至约7.8万亿元。 业内人士表示,作为融资工具,同业存单对商业银行业务发展有着积极意义,大大加强了中小银行主动负债管理的能力。在过去几年追求规模扩张的环境中,同业存单对于中小银行克服传统存款业务劣势,做大资产规模起到了关键作用。同时,作为投资工具,同业存单资本占用少、不纳入广义信贷考核、信用等级较高、流动性好、收益率又不低于短融,在各方面优势都比较明显。客观地讲,对发行人方便,对投资者也有利的属性促成了同业存单过去几年的快速发展。 然而,在同业存单快速发展的推动下,过去两年银行的资产负债表扩张较快,不少同业资金被用于对接同业理财、自营债券、委外、公募基金等,也推动了对债券投资需求的扩张,但这种过快扩张的背后,存在着期限错配、杠杆快速提升、资金空转等问题,同业链条风险集聚并已引发监管机构的关注。 据数据,今年以来同业存单市场供需两旺,前三个月已发行近5万亿元。研究机构指出,同业存单高烧不退,侧面反映出金融去杠杆任重道远,近期金融去杠杆政策落地速度加快,对于同业链条及其资产端高速增长的债券投资从严监管的态度明确,未来杠杆操作、同业扩张、监管套利等行为将受到约束,直接针对同业链条的监管政策也将逐步出台。 华创证券等机构认为,上述银监会《指导意见》直接针对的就是银行在负债端通过同业存单、同业理财等主动扩张,在资产端通过委外、自营投资等进入债市,并加久期、加杠杆、加风险做高收益的业务模式进行监管;“三违”专项整治针对的同样是同业链条,体现了监管决心和整治方向;“三套利”更是制订了非常详细的工作要求,几乎堵死了银行绕开监管扩张资产负债表的各种路径。在流传中的“三套利”《专项治理通知》附件中,监管部门将同业资金对接理财、资管产品,放大杠杆赚取利差的行为;同业投资充当他行资金管理“通道”的行为;发行同业存单对接同业理财、委外、债券投资的行为均纳入空转套利行为。 利空远未出尽 市场人士指出,此次银监会系列文件至少释放了两大信息:一是金融去杠杆政策在加速落地,凸显金融防风险主题;二是银行同业业务创新再次成为监管重点,同业存单监管大限已至。从短期看,其对市场情绪和政策预期的冲击不可避免,市场尤其应当正视金融去杠杆的决心;从长期看,过去两年盛行的“同业存单+同业理财”的业务模式将遭遇严控,后续发展可能放缓,进而可能对债券投资需求产生不利影响。 华创证券报告指出,严监管将推动银行加快去杠杆,未来会有更多的银行出于监管压力收缩同业链条,资产端也将同步收缩,带来债券市场的抛压。近期银行委外产品已经出现收缩趋势,未来收缩速度将进一步加快,对于债市而言,监管利空远未出尽。 监管政策风险已然是悬在债市头顶的达摩克利斯之剑,而且,这种局面可能还将维持较长一段时间,直至观察到以同业链条扩张放缓、同业存单量价齐降等为标志的金融去杠杆见到实效。而值得注意的是,在连续多日呈现弱势震荡后,债市对此次银行业监管风暴的反应还算平稳,相关报道出现当日(4月10日),债市出现小幅调整,长债收益率上行2BP左右,10年国债期货跌0.23%,11日,债市先抑后扬,现券利率持稳,期债则尾盘翻红。 有市场人士表示,市场对同业业务监管收紧早有预期,尤其是经历去年底收益率的剧烈调整后,对监管风险已有一定反应。另有观点认为,金融去杠杆会对经济增长产生负反馈,长期看有利于提升流动性稳定性,且在当前各类风险暴露增多的形势下,监管部门也会注意控制金融去杠杆的节奏,因此对市场的冲击总体可控。如果市场收益率受到政策冲击出现异常上行,可能还会提供一定的交易性机会。 业内人士指出,未来流动性波动风险及去杠杆进程延续仍会对债市形成压力,收益率难现趋势性下行,10年国债3.2%左右的底部约束尚难突破,但鉴于市场对基本面走势的分歧加大,且货币政策短期加码紧缩概率不大,融资成本又制约债券供给,收益率向上也面临顶部约束,现阶段维持震荡运行概率大,但对各类潜在风险仍需保持敏感,亦维持防守反击思路,当前短债性价比不错,可优先配置。 观点链接 华创证券:同业链条面临严监管 今年势必成为银行体系的监管大年,过去两年快速扩张的同业链条将面临严格监管,无论是在负债端还是资产端都将出台针对性的监管举措。具体来看,一是负债端同业存单的发行将受到更严格管理,未来发行规模将被动下降;二是委外投资的资产端将严格穿透管理,表外理财的资产端将进一步“表内化”管理;三是通过资管产品的多层嵌套延长同业链条,进行监管套利的行为将受到严格限制;四是债券投资的杠杆操作将受到严格管理。 招商证券:中期对债市利好 金融去杠杆政策有加速出台迹象,要密切关注政策实施的力度以及对金融机构的真实冲击,或许在预期上对债券市场有一定冲击,但中期来看这一方面可能抑制经济增长,另一方面也对资金面有利,对债券市场的走势仍然是有利的。监管加速去杠杆如果引发金融系统性风险上升,央行货币政策层面应该会予以对冲,也能够减缓去杠杆对市场的短期冲击。 天风证券:二季度去杠杆或提速 金融杠杆并没有去掉,只是从非银转移到了银行。金融去杠杆远未结束,央行引导市场利率上升的节奏至关重要。市场和政策是一场不对称的博弈,市场增加的一点筹码并不能改变央行在博弈中的优势位置。二季度对市场而言可能是难得的压力真空期,但对央行而言可能是合适的行动窗口,因此二季度的去杠杆节奏可能比预想的更快。