格物致知系列之五：静待联储“息”事宁人

　　经济企稳阶段美联储加息对A 股的影响不大
　　美联储加息通过汇率利率两个路径影响A 股。虽然耶伦讲话将联邦期货显示的3 月加息概率一周内从40%推升到94%,美元指数未超过前期高点（103），在中国经济企稳外汇管控趋严的背景下，资本外流压力缓解，汇率对A 股的负面影响有限；境内供求关系决定利率长期均衡点，当前中美经济同步复苏，中国利率受美国利率被动向上牵引的压力不大，历次美国加息周期伴随着美国期限利差和中美信用利差的收窄，我们计算中国十年期国债利率在本轮美联储加息的均值水平为3.7%,未超过对A 股估值压制的门槛3.8%。
　　2016 年下半年以来汇率影响A 股的三要素没有发生变化我们在2016.10.22 报告《A 股与汇率，最熟悉的陌生人》中指出，人民币汇率贬值在2016 年下半年开始对A 股的影响不大有几个核心因素，一是中国经济的企稳，从本质上来讲是对资本单向外流担忧的缓解，二是美元在升值路径中，人民币相对美元贬值，市场对贬值的幅度和原因有预期（811和1 月汇率问题均在美元贬值的背景下人民币贬值，市场对人民币贬值的程度和时间长度没有预期），三是外汇管制明显加强，月环比外汇占款余额绝对值变化趋于稳定，2 月中国外汇储备重回2 万亿。
　　本轮加息利率被动提升对A 股估值影响有限
　　过去五轮美联储加息，联邦目标利率和十年期国债利率均值之差分别是-3%、0.8%、-1.2%、0.5、0.7（平均值为-0.4%），本轮美联储加息的预期目标利率为3%,倒推美国十年期国债利率本轮加息的均值为3.4%。中美利差历史均值为0.25%,当前中国十年期国债利率3.4%,可得本轮加息中国十年期国债利率均值为3.65%。我们在2016.12.21 报告《利率拐点、风格逆转、周期为王》中提到，利率上行周期股票市场估值先扬后抑，十年期中债水平3.65%对A 股的负面影响有限。
　　历史印证加息周期基本面和利率的博弈决定股指走势欧美国家与美国经济关联性高，加息周期经济有支撑，德国法拉克福DAX指数在历史五次加息周期的涨幅分别为14%、47%、7%、33%、106%;新兴市场股指弹性大，加息周期基本面稳则股指添火加薪（如2004 年至2007 年加息周期，中国上证综指涨幅288%），加息周期经济走弱则股指雪上加霜（如1997 年亚洲金融危机，1999 年至2001 年加息周期亚洲股市普跌）。
　　A 股盈利能力进入可持续修复
　　一般认为美联储加息美元走强，以美元计价的大宗商品走弱，但从美国历史上的六次加息来看，加息伴随着大宗商品的走强且大宗商品的涨价周期长于美联储加息周期。2015 年开启的本轮加息周期伴随着CRB 指数同步走强，在美联储2017 年仍然会持续加息的前提下（最新点阵图显示2017年有三次加息），CRB 指数仍有上涨空间，因为CRB 指数与全部A 股非金融版块的ROE 正相关性强，从这个角度出发，我们认为2017 年A 股盈利能力修复很可能贯穿全年。
　　美联储加息是催化剂不决定A 股方向
　　美联储加息是外围催化，不是A 股的核心变量，更不改变A 股运行的方向。当前主导A 股的核心因素从分母段流动性过渡到分子端盈利，在补库周期、产能周期拐点、偿债周期尾声三周期共振下，企业盈利能力可中长期修复是影响A 股的核心变量。
　　风险提示：利率短期大幅上行。