定增新政的最大看点是限价

　　最近监管部门对于上市公司定向增发规则作了修改,其主要内容可以归纳为“三限”——限时(与上次融资的间隔期)、限量(增发规模)和限价(增发价格)。而对广大普通投资者来说,最关注的恐怕是限价这一点。
　　定向增发作为再融资的一种方式,始于上世纪末。在这之前上市公司的再融资,主要是通过向老股东实施按比例配股来进行,由于全体股东均获得相应的配股权,因此尽管配股价格通常较市场价要低不少,但是大家还是乐于接受。特别是对社会公众股东来说,客观上还起到了摊低持股成本的作用,因此那时上市公司搞配股的话,往往被视为利好。
　　不过,出于增加再融资规模、引进新的机构投资者,以及提高再融资效率等方面的考虑,后来越来越多的上市公司转而选择定向增发作为再融资的主要方式。近十年来,已经很少再有上市公司搞配股了。定向增发的特点在于,它是以非公开的形式,向特定的投资者发行股份,这样对于普通投资者来说,实际上也就面临一个股权不得不被稀释的问题。在这种情况下,定增价格就变得较为敏感。
　　按照原来的规定,定增价格可以较市价有一定的折扣,而且确定价格的时间基期也比较靠前,一般情况下所形成的价格就会比较低,这样自然对老股东利益会造成一定的负面影响。而且这些定增股票一旦解禁,对股价的冲击也是很大的。因此,虽然定向增发会增强上市公司的实力,为其开发新的业务提供条件,但基于不同的利益考量,特别是围绕定增价格,市场各界还是存在一定的分歧,而在这过程中,社会公众股东显然是处于弱势地位。反过来,定向增发则成了部分大资金获取低风险收益的主要场所,由此还形成了一种较为完整的套利模式。
　　应该说,上市公司定向增发,作为公司的一种筹资行为,只要有合理的投向,能够取得良好的收益,是应该得到鼓励的。但这里的前提是建立在充分市场化基础上,特别是定价,如果通过人为制度设计得以实现较低价格发行,客观有违于公平原则,同时也很容易导致寻租行为的出现。也因为这样,监管部门在几年前就提倡定向增发实现市价发行,但由于不是强制性要求,绝大多数公司都没有采纳。
　　而随着定向增发规模的不断增加,这方面的矛盾也就越来越突出,以至于市场上发出“定增猛于虎”的夸张说法。其实,理性地说,如果定增价格实现了市场化,那么对公司的全体股东来说都是合理的,相互之间也就不存在利益冲突,其筹资方面的优势自然能够得到相应的发挥,而对股价等方面带来的冲击也会弱化。
　　这次修改后的定增新政,明确定增价格参照基期为发行日,这样一来就大大提高了价格的市场化程度,客观上就是明确了市价发行的原则,这样也就在很大程度上化解了投资者对于定向增发的担忧,通过兴利除弊,让这种再融资模式能够有更好的发展。
　　人们注意到,定增新政公布后,市场普遍反响是很积极的,投资者感到自身利益得到了保护。这也说明,一条符合市场实际的政策,是一定会得到投资者认同的,而推进市场化的举措,也是解决各类矛盾的最佳方案。
　　由于历史的原因,中国资本市场上存在很多非市场化的做法,有的是约定俗成的,有的则是刻意为之。也许,当初这样安排,有特殊的原因,客观上在特定的背景下也起到过相应的作用。但是,非市场化做法,必然会带来弊端,并且给投资者及市场带来深深的伤害,因此必须循序渐进地根据情况变化进行调整。这次定增新政的出台,特别是对于定增价格形成过程作出的规定,就是这方面最新举措,其作用值得关注,而从中所透露出来的政策调整信号,更是不可小觑。
　　(作者为申万宏源证券首席分析师)