如何理解新三板的“苗圃”和“土壤”功能?：育苗护花

　　新三板既要发挥苗圃功能，又要公司能在三板
　　绽放：证监会主席刘士余在2 月10 日证券监管工作会议上提出，对于新三板挂牌企业还需优化分层的制度和办法，新三板既要有苗圃功能，又要发挥土壤功能。让一批创新能力强、诚实守信、市场前景好的企业，能够转板的就转板，不愿意转板的就在新三板里面绽放。此次讲话是刘主席近段时间以来首次在监管会议中提到新三板市场。在大资产监管背景下，让新三板更好地发挥苗圃和土壤的功能，从这个层面来讲，预期今年市场或继续推出相关完善政策来更好地支持公司在新三板里面绽放。
　　比照台湾柜买中心的苗圃和土壤，还需优化分层的制度和办法：中国台湾地区多层次资本市场分为上市、上柜、兴柜和盘商市场。
　　历经20 多年的发展，台湾柜买中心也兼具了苗圃和土壤的功能。根据台湾地区柜买中心数据，台交所超过一半的企业都是由上柜或者兴柜市场转板而来，这体现出台湾多层次资本市场的功能定位，也体现了为台交所培育优良树种的苗圃的移栽作用。当然更不能忽略的是，兴柜市场基础上再分层出现的上柜市场也很成功，培养了一大批优质创新企业，例如牛股汉微科（3658.TWO）2011 年登陆兴柜，2012 年转入上柜，上柜挂牌以来在业绩推动下市值一路攀升，与台交所股王大立光（3008.TW）曾两度不相上下，成为台湾资本市场的一只科技牛股，当前台湾上柜市场聚集了大批高科技创新型企业，资本市场给予估值水平也比台交所高很多。而从交易功能来看，上柜市场采用竞价为主，做市商为辅的交易模式。兴柜市场采用自营商营业处议价或者交易采用经纪商的成交方式。柜买中心经历了交易制度改革的三个阶段，历次交易制度的改善对市场的活跃度和流动性都有很大的提高，体现了柜买中心为企业的土壤作用。比照台湾地区多层次发展经验和全国股转系统的发展现状，新三板的分层和制度优化或并不遥远。
　　新三板或贡献潜在排队企业，未来IPO 审核重在质不在量，2017 新三板监管进一步规范化：根据数据，2016 年11 月至今IPO 提速，平均每周发行11 家，年化极限情况下能发行500 余家，按照当前排队的企业数量，解决堰塞湖问题或需要一年略多。刘主席讲话中提到的用2-3 年的时间解决IPO 堰塞湖，我们认为在IPO 速度相比前两年要略高情况下，部分原因可能新三板市场或将贡献一部分潜在排队企业。与此同时更需要提醒企业，证监会对IPO 审核力度相比量而言更重企业的质量。自2016 年以来，观察到新三板有多起因公司财务问题、利润虚增、税务问题、关联交易等不合法行为被处罚的案例，而收到证监会或股转公司监管措施警告的公司数也在攀升，未来要求新三板企业更加提高质量。
　　从苗圃和土壤角度对投资人和企业的几点建议：我们认为通过2 到3年的发展，新三板市场未来将真正成就资本市场的中国梦。而目前新三板更类似为一级市场（PE 市场）和二级市场之间的一级半市场，结合最新变化，我们给各投资主体根据自身盈利模式提供几点建议：1）对于财务投资人而言，考虑到投资期限和IPO 退出渠道的畅通，建议未来更多地在苗圃中投资，选择可能成为参天大树的小树。若新三板创新层在政策层面、交易制度等方面推出一些区别于其他层次的优化政策，有利于苗圃类公司进一步估值提升机会。2）对于个人投资人而言，IPO集邮无疑仍是近期热门策略，我们的建议是在标的挑选上还需慧眼识真，一是要控制参与的合理估值水平，二是还需重点关注财务真实性、合法合规性、诚实守信等方面的指标，并非每家财务达标公司都能成功IPO。3）对于PE/VC 而言，此前多将所投拟挂新三板企业摘牌转而IPO，在未来多层次、多政策之下的新三板无疑将会给PE/VC 的退出提供多生态并行的渠道，鼓励所投的质量好、体量略小的企业来新三板市场挂牌，让其成为绽放花朵，无疑将重新变成一条好的出路。4）对于新三板企业而言，企业更需要练好内功，抓住时机打破自身瓶颈，更需要结合自身实际情况，不要盲目跟风，就像政策而言，那些符合条件而不愿意转的企业依旧能在新三板绽放，企业决策人恰当选择适合自己的生长环境。
　　风险提示：政策推进不及预期、大陆和台湾市场制度环境差异。