中小盘研究框架探讨系列：透过公告找变化之股权激励

　　本报告导读：
　　股权激励过程对上市公司行为的引导可分为两方面：一方面是公司业绩，另一方面是股权激励对象的“个人业绩”。
　　摘要：
　　证券研究从信息和逻辑出发，通过寻找超预期，来挖掘投资机会。公告是研究上市公司最主要的信息来源，上篇我们探讨了基于会计信息的投资机会挖掘，本篇则聚焦于非会计信息的分析。非会计信息涵盖、延伸与配套的内容非常广泛，而且与公司的盈余管理等紧密结合在一起。本篇以股权激励过程中的上市公司行为研究为例作分析。
　　股权激励过程对上市公司行为的引导可分为两方面：一方面是公司业绩，另一方面是股权激励对象的“个人业绩”。公司业绩涉及股权激励成本，股权激励对象的“个人业绩”则与税收、行权条件等相关，公司业绩和个人业绩两者紧密联系，里面还夹杂着股权激励制度诞生时带有的避税原罪。
　　股权激励过程中的公司业绩：（1）在其它参数一定的情况下，授予日股价越高，股权激励成本越高，压低授予日股价可以降低期权价值，进而减少公司费用。（2）上市公司在限制性股票方式中若想进一步减少股权激励费用，倾向采用成本更低的期权估值法。（3）行权日股价（对限制性股票来讲是解锁日股价）与期权执行价格（对限制性股票来讲是授予价格）的价差越大，能抵扣的费用就越多，所以从上市公司业绩角度讲，希望行权日股价越高越好。
　　股权激励对象的“个人业绩”：（1）最优的情形是在行权日/解锁日之前压低股价，减少个人所得税缴纳额（硬币的另一面是，上市公司可以抵扣的所得税也少了）。在可行权日之后上市公司股权激励对象统一行动行权，之后释放利好拉升股价，股权激励对象抛售获利。（2）激励对象把市场条件和非市场条件放在两个不同的心理账户中，虽然其中一个条件没法达标都无法行权，但业绩考核不达标而无法行权带来的信心打击远大于股价因素，对于股价现价较期权行权价格（或限制性股票中的授予价格）有较大升幅的公司，高管层有更大利益驱动去实现其激励计划预期的利润增长。
　　市场对上市公司股权激励计划表现出积极的反应。从我们的统计样本看，草案公告日当天的平均超额收益率为1.00%，授予日当天的平均超额收益率为0.62%，均存在正的超额收益，构成有效的投资时点。另外，股权激励授予日的买点安全边际较高，而且相比草案公告日的时点更易把握，授予日一般在股东大会审议通过后1 个月左右。