国债期货交易策略:紧货币时期 推荐曲线变平策略

董德志 柯聪伟 国信证券宏观分析师
　　自去年12月份中央经济工作会议定调货币政策稳健中性后,2017年开年中央银行将OMO、MLF、SLF利率上调,正式宣告了2016年以前的货币政策宽松时期结束。如果由此进入紧货币时期,我们推荐国债期货和利率互换博弈曲线的变平。
　　国债期货的曲线变平策略
　　从现券的角度来看,5年国债收益率和货币政策相关性更高,而10年与基本面相关性更高。在紧货币时期,其5年国债收益率的上行弹性大于10年国债收益率,10年-5年的利差缩窄。
　　但曲线策略落实到国债期货上,存在几个风险:
　　(1)基差风险:即期货与现券走势不同步的风险。考虑到紧货币时期,曲线策略应该是做空TF合约+做多T合约,而目前T合约的贴水幅度显然高于TF合约,如果后续修复,则变平曲线策略将有额外收益。
　　(2)久期风险:合理的曲线策略应该是没有利率风险敞口,即久期中性。我们目前尚不知道TF合约与T合约的合理配比应该是多少,仅大致认为是2:1的头寸配比,而这并不能完全规避利率风险敞口。
　　从实证来看,做空2手TF+做多1手T的国债期货变平策略有时似乎不能很好地捕捉10年-5年利差的变化。比如2015/7/1-2015/12/31,10年-5年利差累计缩窄约33BP,但是做空2手TF+做多1手T的国债期货变平策略并没有获得明显的正收益。而2016年以来,做空2手TF+做多1手T的国债期货变平策略收益和10年-5年利差的负相关性倒是相对好一点。
　　因此,从现券角度看,支持紧货币时期的曲线变平策略,但落实到国债期货上,效果有所折扣,TF和T头寸的配比、基差风险等是需要关注的问题。
　　利率互换的曲线变平策略
　　相比国债期货,用利率互换做曲线变平更为直接。利率互换以IRS-Repo1Y和IRS-Repo5Y成交最为活跃,而IRS-Repo1Y可以很好地反映货币政策的变化,因此可以通过IRS-Repo1Y和IRS-Repo5Y的组合博弈曲线平陡的变化。比如在紧货币时期,通过买IRS-Repo1Y+卖IRS-Repo5Y博弈曲线变平。
　　从策略弹性和相关性看,利率互换曲线策略优于国债期货曲线策略
　　如前文所述,IRS-Repo1Y可以很好地反映货币政策的变化,且IRS-Repo1Y与IRS-Repo5Y是成交较为活跃的利率互换品种,而5年国债现券虽然与1年国债现券相关性较高,但构造曲线策略时显然不如利率互换曲线来的直接。
　　另外,从历史几个紧货币时期可以看到,利率互换曲线的最大变平幅度显著大于国债现券曲线,即利率互换曲线策略的收益空间更大。
　　因此,在紧货币时期,优选利率互换博弈曲线变平,而在选择国债期货曲线策略时,需要注意TF和T头寸的配比、基差风险等问题。
　　策略回顾:春节前后,经历了一次政策基准利率的上调,当前的债券市场被货币紧缩的预期所笼罩,心态很弱。但过去一周国债期货却大幅反弹,而且反弹力度远远超过国债。整体来看,TF1706周累计上涨0.55,对应收益率下行约13BP,而T1706周累计上涨0.86,对应收益率下行约10BP。而现券方面,5年国债收益率仅下行2-3BP,而10年国债收益率仅下行4-5BP。
　　开年的利率上调信号意义更强,杜绝了社会大众对于货币政策宽松的预期,但是持续的货币紧缩也不会有益于经济的增长。因此,未来一段时间的货币政策将进入“灰”的时期。
　　在货币政策是“灰”的前提下,决定利率走向的另外一个因素,即“社会融资需求”的变化将至关重要。我们认为核心的基本面要素(CPI、M2、GDP)从2月份开始都将步入到下行轨道中,CPI将持续数月回归到1.5%附近波动,PPI将在2月份同比触顶开始回落,M2将跌破11%,GDP下行的压力依然不减。
　　因此,我们预期2-5月份是一个利率下行时期,以10年期国债利率为标准,其依然有望在这段下行时期中,向3%靠拢。按过去一周平均IRR计算,TF1706的理论价格范围是97.85-98.07,T1706的理论价格范围是94.20-94.99。
　　期现套利策略
　　IRR策略
　　去年12月债灾期间,国债期货深度贴水(IRR一度达到-10%)。这种深度贴水的状态将会催生反向套利和基差收敛策略。因此我们在《关于1706合约的几点展望》中提出的“展望1:1706合约的净基差水平较高,有修复的需求”在本周得到了证实。本周国债期货走势明显强于现券,IRR水平整体上升,以T1706的CTD券160023.IB为例,其IRR水平从-5%上行至-3%。
　　从历史水平来看,目前的IRR水平仍处于较低水平,未来仍有进一步修复的空间。
　　基差策略
　　策略回顾:从另一个角度看,1706合约的净基差出现了明显的收敛。我们推荐的做空基差策略平均收益达到0.48。
　　目前,5年国债收益率在3.05附近,收益率往下变化5BP以上幅度后,最廉券将依次经历150014.IB、170001.IB和160021.IB的变化,因此交割期权价值较大。
　　而10年国债收益率在3.43附近,最廉券在久期较长的160023.IB、160017.IB和160010.IB之间切换,切换价值不大,即如果收益率在1月之内不大幅下行,交割期权价值不大,因此整体性做空基差的策略在T1706上的性价比仍优于TF1706。
　　而且,目前的净基差水平仍处于较高水平,未来仍有进一步收敛的空间。
　　跨期策略
　　跨期价差方向策略
　　从1月23日至2月10日,TF1706-TF1709和T1706-T1709分别累计上行0.045和0.065,对应10个交易日的收益率为2.2%和1.7%左右(未年化,考虑杠杆)。
　　我们继续推荐多1706空1709的操作,因为策略目标点位分别设为“技术顶部”,即TF和T仍分别有0.15和0.28的目标盈利空间。在达到技术点位后,考虑长期修复空间,届时再反向操作。
　　做空跨期价差并持券交割
　　对于5年品种,近月交割能拿到170001.IB是相对理想的,且交割后应及时换券到160021.IB,可以获益1.0660;对于10年品种,近月交割能拿到160010.IB是相对理想的,且交割后应及时换券到160017.IB,可以获益1.8890。
　　跨品种策略
　　紧货币时期,推荐变平策略,即空2手TF1706+多1手T1706。而且目前10年-5年的利差为38BP,处于相对较高水平。
　　利率互换策略
　　方向性策略
　　中国央行公开市场在春节长假后首次操作即上调利率,但之后便进入短期“休眠”状态,从上周六起,连续六个工作日逆回购停做,本周净回笼规模亦创下七个月来新高。不过仍然无碍中国银行间市场短期资金宽松局面,隔夜和七天均有大量融出。
　　三个月SHIBOR等长期资金价格还在上涨,意味着市场对中长期内的流动性预期仍然偏于谨慎。不过我们认为节后大量回流现金的对冲,且MLF、TLF续作预期较强,资金面应无虞。我们预测未来一周IRS-Repo1Y在3.25-3.35区间,IRS-Repo5Y在3.80-3.90区间。
　　回购养券+IRS
　　12月期间回购养券+IRS的价差水平从5BP继续上行至11BP,但该价差水平仍然低于资金成本,该策略暂时没有盈利空间。
　　期差(Spread)交易
　　过去一周,我们推荐的1×5变平交易盈亏平衡。后续进入紧货币时期,因此继续推荐1×5变平交易。
　　基差(Basis)交易
　　过去一周,我们推荐的做空基差策略亏损约13BP,即SHIBOR3M和FR007两者的价差由144BP继续扩张至157BP,SHIBOR利率仍在上行。我们认为,SHIBOR利率继续上行的边际力量不断减弱,且目前的价差水平处于历史极高位置,因此推荐做空基差策略。