掘金山东国改“红包”行情：中小股东制衡：全国首创 直击混改痛点!

　　投资要点
　　投资建议：中小股东制衡全国首创，直击混改痛点！关注山东国改“双雄”，掘金红包行情。
　　1.在各地两会密集催化，国企改革市场仍为主线之下。本次旨在对中小股东全过程平等保护、有效制衡的山东《中小股东意见》是全国创举。
　　2.本次《中小股东意见》中：参与前的，投资者资质不设限、知情权保护；参与过程中的，重点关注中小股东利益及诉求的公司治理机制；参与后的，现金分红的投资回报机制和保护中小股东的股权退出机制等均直击混改“痛点”，体现山东智慧。
　　3.此外，站在山东混改整体视角，注重国资放大功能是国资委核心出发点。在允许拟混改企业员工持股、不设国有股权限制、公司权力归属董事会、混改中的“容错机制”等均是山东国改以“放”为特征的体现4.2017 年，上市公司股权激励、非上市公司混改加整体上市以及国资委向集团放权后，集团向公司进一步实质性放权都将是今年山东国改重要看点所在，也将极大的激发出质优山东上市公司内生活力。
　　5.在此基础上，考虑到当前场内利率上行，业绩为王，更加重“质”的特征。我们建议投资者继续重点关注，山东国改“双雄”——山东路桥、银座股份，掘金山东国改“红包行情”。
　　中小股东制衡全国首创，体现山东智慧！事件：2 月3 日，《山东省国资委关于省属国有企业混合所有制改革发挥中小股东作用的指导意见》正式发布，该指导意见核心在于强调对于混改过程中，中小股东权益保护和对国资股东制衡的指导意见，属于山东省在全国范围内的首创，在充分利用现有政策基础上，创造性的给出了对于中小股东全过程保护的“指导意见”，体现国企改革的“山东特色”和“山东智慧”。我们认为，本次《中小股东作用》直指混合所有制改革，特别是民间战略投资者引入的“痛点”，将极大促进整个山东国改进程的推进。
　　调结构是山东混改的初衷，全过程保障中小股东地位平等及有效制衡是本次意见核心立意所在。我们在前期报告中强调，当前山东不合理的国资结构——94%资产处于重资产领域分布特点且偏传统偏行政化的机制特征，在供给侧改革之下，经济下行压力的“倒逼”是山东国改重要推动力量。因此，引进优秀社会资本以帮助实现国资“调结构”是山东省混合所有制改革政策的出发点。本次《中小股东作用》与山东混改整体思路一脉相承，目的在于让社会资本放心大胆的引进来，和国有资本进行合作。因此，“股东平等、合作共赢”
　　是本次《中小股东作用》立意所在，而最终的目的则要实现“有效制衡”和“平等保护”。
　　直击混改“痛点”，提供中小股东引进至退出全过程保护的“接地气”方案。我们前期在与混改试点企业沟通过程中感受到，员工持股实施细则不明确以及社会资本对于进入之后权益保障的担心是山东省混改推进过程中遇到的两个“痛点”。国资委对这两项“痛点”的解决非常具有“针对性”：一方面，出台了极具操作性且试点范围上有突破的《员工持股实施细则》，我们在《顶层设计完成，员工持股是2017 山东国改“重中之重”》已进行详细阐述；另一方面，针对引进战投过程中，社会资本的疑虑，本次突破性的《中小股东作用》对于社会资本从进入到退出的全过程，国资的态度给予了明确，可谓“开全国之先”，具体而言：
　　参与前：原则上不设资格限制，保障所有企业信息透明。对于混改过程中的保护主义和地位不平等现象，本次《中小股东作用》首先从源头出发：
　　第一，在投资者资质设定方面，明确提出“除国家和省明确规定外，引进投资者原则上不得针对受让方设置资格条件，确需设置的，不得有明确指向性或违反公平竞争原则”。这就抑制了混改过程中可能出现的保护主义下的“量身定做”现象；第二，对于信息披露方面，国资委强调，相关企业必须尽可能提供最真实信息，“只要是潜在的投资者签订相关合同协议的情况下，必须给投资者提供所有的信息，不能设置条件，不能藏着掖着”。上述两点结合“合理确定国有股比例设定”从参与伊始即保证了社会资本的“公平性”。
　　参与中：建立有效制衡的公司治理结构。在引进民间资本及战略投资者过程中，《中小股东作用》的核心在于通过保障并发挥中小股东在股东大会、董事会、监事会的作用和地位，建立保护中小股东权益的有效制衡的公司治理结构。
　　第一，在股东大会方面，省国资委鼓励施行中小股东特别表决权、累计投票权、分类表决权、关联事项回避表决制、鼓励探索国家优先股，国家特殊管理股，提高中小股东参与公司决策的积极性；第二，在董事会建设方面，省国资委对于中小股东在董事会构成方面的地位给予了多方面的保护，其中特别强调“经股东协商，可就董事会成员数量、构成比例和选举程序进行特别约定”，“可赋予持股比例较低的中小股东董事提名权，也可约定中小股东董事提名表决权合并计算”。鼓励独立董事制度实施等；第三，在监事会建设方面，省委和省国资委明确就是让中小股东有知情权，明确规定独立董事和外部监事要重点关注中小股东的利益和诉求，要与他们建立固定和灵活的联系方式，定期回复他们的咨询，定期和他们通报经营情况。强调“在中小股东提名董事未当选的情况下，充分考虑其所提名监事。中小股东在董事会、监事会中没有席位的，监事会可以建立与中小股东日常沟通协调机制”。
　　参与后：强调对中小股东的现金分红的投资回报机制和顺畅的股权退出机制。上述对于社会资本及中小股东公司权力地位的保证，归根到底是要给予中小股东科学合理的投资回报机制，保护其投资收益率：
　　第一，对于利润分配机制，本次《中小股东作用》明确混改企业应建立积极的收益分配机制，应及时分红。
　　同时，特别强调，提倡以现金分红为主，积极主动回报投资者。同时，除分配利润外，还可探索项目分红、业绩奖励等奖励机制。
　　第二，对于股权退出机制，对于社会资本和战略投资者最为关心的股权退出问题，本次《中小股东作用》强调了提升资产证券化为主要途径。这与我们前期强调的山东58 家混改企业试点的核心在于推进整体上市相一致。同时，《中小股东作用》特别强调了“在公司章程中明确大股东擅自决策造成损失、严重侵害中小股东权益等情况时，中小股东有权要求公司按合理价格收购其股权”，体现了中小股东保护。
　　改善国资结构，注重国资放大功能是山东混改初衷，《中小股东作用》与员工持股等四大创新一脉相承。站在山东混合所有制改革的全局高度，我们可以更深刻的理解本次《中小股东作用》的用心。我们在前期报告中反复强调，山东国企改革之所以力度较大，走在全国前列，除了郭树清省长锐意改革之外。从基本面角度看，山东作为全国排名前三的经济大省，94%资产处于重资产领域分布特点且偏传统偏行政化的机制特征，在供给侧改革之下，经济下行较大压力的“倒逼”。因此，就混合所有制改革而言，山东省的国资委的核心出发点在于通过混改调整当前不尽合理的国资分布结构和治理结构。对于国务院顶层设计的理解方面，省国资委更加强调国有资本做大做强，而非国退民进，更加注重是发挥国有资本的放大功能。因此，“放权”
　　代替“收权”，“市场化”代替“行政化”的特征在山东省混改在顶层设计中体现的淋漓尽致：
　　第一，除了三类特定企业外，省国资委不设置国有股权比例，后续或将进行“金股制”试点。省国资委的“放”首先体现在股权结构方面，除了三类特定企业（13 家国资投运平台、重点授权的经营主体、关乎国计民生的公益类企业），省国资委不追求混改完成后，国资持股比例多少，不要求国有控股地位，由集团发展战略和企业自身去决定经营和战略布局。同时，山东省积极鼓励进行特殊管理股，即“金股”制度的试点。
　　对于关乎民生和社会利益的领域，如：医疗、传媒领域，省国资委一方面，希望鼓励将管理权限充分下放给企业，激发企业内生活力；同时，又可以保证国资对于关乎社会及职工的关键利益事项有重要“话语权”。
　　对比上海等地“收”的特征，山东员工持股细则强调可操作性，允许拟实施混改企业员工持股突破“中央设计”。各省份对于中央顶层设计的保守或积极的理解——即更注重国资“做大做强”还是“防止流失”，决定了该省国企改革推进力度，这在争议较大的员工持股和股权激励细则中体现的尤其明显。对比广受关注的上海员工持股细则中相对国务院133 号文，增加了“非国有资本持股比例不低于10%”“未纳入试点的国有控股企业，不得自行组织实施员工持股”等限制体现出“收”和“管”的意味，山东省员工持股细则一方面，将可操作性放在第一位，明确了股权流转机制，自愿流转机制、强制退出机制、后续激励机制等六大机制，便于企业可以直接按图索骥进行“操刀”，体现出“接地气”和极具针对性的特点；另一方面，试点范围上在经得国务院国资委同意后，纳入“拟实施混合所有制改革”企业进入员工持股试点，在体现“放”的意味的同时，使得引进战略投资者+员工持股的原先需要“分两步”实施的可以合并为一步进行。极大地缩减了时间，有助于把握重要战略机遇期推进员工持股试点。从当前推进情况看，由原先各交通厅、局组建而成的齐鲁交通发展集团混合所有制改革，或将成为首个“引入战略投资+员工持股+上市”的“三合一”混改模板。
　　治理结构方面：党委会负责把关定向，凡是公司法赋予董事会、管理层的职能尽可能实现。我们在前期报告中强调，对于党委会、董事会和管理层的治理结构问题，山东省国资委的态度是非常明确：一方面，对于公司法人结构尚不完善的公司，强制性要求必须依法建立股东大会、董事会、监事会；另一方面，对于董事会与党委会的权力架构，省国资委强调“凡是公司法赋予董事会、管理层的职能，要尽可能的实现。在重大事项决策时，党委会仅负责第一步的把关定向，最终决策应由董事会、管理层作出”。
　　此外，混改过程中的适度“容错机制”明确提出也是山东混合所有制改革的一大特色。
　　从时间表看：员工持股、整体上市、集团向公司进一步放权是今年重要看点。从当前山东国企改革进展情况看：第一，员工持股细则及《中小股东作用》的发布意味着山东国改顶层设计全部完成；第二，58 家混改试点企业，整体推进较为顺利，一些标杆性试点企业今年一季度至上半年或将取得较大突破；第三，200亿国企改革发展基金——国惠基金成立，该基金重点或将以市场化为手段，以利益为导向，参与的混改试点、上市公司的增发及资源整合等，今年规模或将得到更进一步发展。
　　在上述完成情况基础上，我们认为，山东国企改革今年或将在三大方面取得实质性突破，即：重点上市公司的股权激励及员工持股推进，非上市公司的混改试点及推进上市以及国资委向集团层面放权完成后，督促集团进一步向公司放权的“清单化”管理等。
　　策略视角：国企改革仍是市场主旋律，山东创举将点燃山东国改“红包行情”。我们认为，在当前场内资金利率上行，估值承压以及特朗普对于重传统，硅谷“外来人才、资金”双限制的政策主张推进超预期之下，市场仍将呈现周期蓝筹强者恒强的特征。在此基础上，国企改革作为“习核心”今年推进的重中之重，同时也将受到，2-3 月间召开的各地方及全国两会的密集催化，继续成为市场“主旋律”。而本次山东《中小投资者作用》开全国之先，直击混合所有制改革推进中的“痛点”——中小股东保护与制衡，将极大的修复市场“预期差”， 使得山东国改成为节后国企改革“红包行情”之矛。
　　投资建议：中小股东制衡全国首创，直击混改痛点！关注山东国改“双雄”，掘金红包行情。
　　1.在各地两会密集催化，国企改革市场仍为主线之下。本次旨在对中小股东全过程平等保护、有效制衡的山东《中小股东意见》是全国创举。
　　2.本次《中小股东意见》中：参与前的，投资者资质不设限、知情权保护；参与过程中的，重点关注中小股东利益及诉求的公司治理机制；参与后的，现金分红的投资回报机制和保护中小股东的股权退出机制等均直击混改“痛点”，体现山东智慧。
　　3.此外，站在山东混改整体视角，注重国资放大功能是国资委核心出发点。在允许拟混改企业员工持股、不设国有股权限制、公司权力归属董事会、混改中的“容错机制”等均是山东国改以“放”为特征的体现4.2017 年，上市公司股权激励、非上市公司混改加整体上市以及国资委向集团放权后，集团向公司进一步实质性放权都将是今年山东国改重要看点所在，也将极大的激发出质优山东上市公司内生活力。
　　5.在此基础上，考虑到当前场内利率上行，业绩为王，更加重“质”的特征。我们建议投资者继续重点关注，山东国改“双雄”——山东路桥、银座股份，掘金山东国改“红包行情”。
　　风险提示：山东省重要领导人事变更风险；国企改革在推进过程中面临的阻力及相关集团-上市公司博弈结果的不确定性