央行全面加息如何影响债市:债市何处是为顶?

　　政策利率全面上调,是基于去杠杆、防泡沫的需要,未来持续的时间和强度取决于基本面、结构、外部三因素
　　静态而言,3.5%-3.7%可能是当前10年期国债收益率的上限区间。动态考虑, 如果不发生超预期的变化,央行下一次全面上调政策利率可能落在二季度。 因此,后续收益率的走势仍然需要走一步看一步。
　　央行全面加息,意味债市正式开启熊市寻顶之旅,那么10期国债收益率上限在哪儿呢?
　　通常而言,两个角度可供参考:
　　贷款VS国债
　　由于银行年度报告尚未公布,基于半年报我们可以计算银行各项资产的收益
　　从表内因素出发,考虑税收和资本占用的影响,以2016年上半年为例,国债收益率在2.55%以上,相对于贷款就有极强的配置价值。
　　实际上,就商业银行对公业务而言,巩固客户、派生存款、发展中间业务和做大投行业务是发放贷款的多重目标所在,更何况理论上在新增贷款的同时可以通过信贷资产证券化弱化资本占用的影响。因此,表内资产配置比较也要立足商业银行业务发展的实际情况。
　　那么从这一角度而言,至少从边际定价的角度分析,采用不考虑资本占用的一般贷款收益率作为上限参考就更为准确,2016年上半年上市银行的这一配置参考收益是3.51%,而综合未上市银行的货币政策执行报告数据则高达3.9%。当然,数据的结果是基于年中数据,在市场利率整体上行后必然有所上浮。
　　这意味着10年期国债收益率进入3.5%以上区间,国债就进入了商业银行有效配置的价值区间。
　　这实际上也能得到历史数据的支持:从历史来看10年期国债收益率的半年均值一般都位于不考虑资本占用后的贷款收益率的下方。
　　需要注意3.5%以上是基于半年报推测的静态结果,还未考虑下半年以来央行持续引导市场利率上行的背景下,各项利率的动态变动,贷款加权利率也有可能随之上行,从而改变上述推论。
　　资金利率传导债券利率
　　理论上,在利率市场化的背景下,利率传导机制如果能够有效传导,则债券利率曲线基本由政策利率决定,方向上,政策利率决定资金利率、资金利率决定短端和长端。
　　由此就需要从央行利率走廊说起:
　　2015年下半年,央行明确构建了利率走廊以加强市场引导。目前实际上有两个走廊(请参考团队前期报告:《消失的走廊》):
　　显性的利率走廊上限是7天期SLF利率,下限是超额准备金率;隐性的利率走廊上限是隔夜SLF利率,下限是公开市场7天期逆回购利率。
　　利率走廊的作用机制是:发挥政策约束作用,DR007逐步取代R007成为央行主要培养的目标基准利率。
　　央行上调政策利率以后,我们需要重新审视整个利率走廊的新变化:
　　SLF-7天期利率上浮10BP、SLF-隔夜利率上浮35BP、逆回购利率上浮10BP、超额准备金利率不变。
　　显性利率走廊拓宽了10BP;隐性利率走廊拓宽了25BP,且总体区间上移。央行非对称的提高各政策利率的用意就很明显了:基于真正发挥作用的隐性利率走廊,抬升总体利率水平,同时加大波动区间。
　　从利率走廊的角度来看,资金利率的中枢水平和波动水平可能双双提升,这种提升对于债券市场会如何影响呢?
　　首先,市场利率代表的是机构理论上的成本,虽然机构实际上拆解资金的成本要高于每日公布的资金加权利率,但是其趋势表达是一致的。
　　从R007来说,2016年以来,一般R007与10年期国债收益率之间的差距均值差不多在50BP左右,但是自2016年10月R007突破隐性利率走廊以来,这一关系已不再稳定,以目前的趋势来看,高点已达80BP,从这一个角度来看,债券收益率的高点似乎在3.5-3.7%之间;
　　但由于R007大幅波动,且非利率走廊盯住利率,这一结果可信度较低。
　　考虑到央行更青睐DR007,观察而言,DR007利率2016年来与10年期国债收益率的差值最高约70BP,但是,11月底以来,明显发生了抬升,目前来看似乎差值高点稳定在90BP左右,那么从利率走廊上限出发,10年期国债收益率的高点似乎应该为4%(3.1%+90BP)。
　　但是DR007并非市场上非银机构的实际资金拆借成本,这一推论仅表明理论高点。
　　更何况,无论是R007还是DR007,都由央行的政策利率所设定的走廊控制着。我们可以直接看一下走廊利率的相关影响:
　　根据央行行助张晓慧女士在《中国金融》杂志最新刊文:最新的实证检验显示,央行7天回购利率和MLF利率这两个主要的操作利率品种对国债利率和贷款利率的传导效应总体趋于上升。因此,需要高度关注央行7天回购和MLF这两个政策利率与国债和贷款利率的关系:
　　从数据可以看出,政策利率(特别是逆回购加权利率)与10年期国债收益率的利差关系确实更为稳定,其中:
　　从逆回购加权利率来看:自2015年7月以来,利差稳定在25-110BP之间,2016年10月份开始,经历低位波动后,利差大幅上行,近2个月稳定在65-106BP之间。从这个角度而言,10年期国债收益率的高点可能在3.6%-3.7%之间。
　　从MLF投放利率来看:近期利差明显抬升,利差最大幅度达44.5BP,近2个月均值约25BP,从这个角度来看,10年期国债收益率理论高点在3.5%-3.6%之间(假设全部投放1年期MLF)。
　　从上述分析可以明确看出,基于各项政策利率和市场利率,10年期国债收益率的高点存在差异,综合判断可能在3.5-3.7%之间。
　　需要注意两点:一,这是一个理论高点,也就是说是上限值,与实际值还是会有偏差;二,这是基于本次加息后的各项利率推导的静态结果,如果央行继续加息,各项利率动态变动,点位会随之上移。
　　两种参考分析的结论基本都指向十年国债利率在突破3.5%以后会逐步找寻一个可能的上限。与此同时,也都取决于央妈未来还会上调几次政策利率。
　　从TLF操作推出,到MLF、SLF、OMO利率相继上调,我们在年前的点评和报告就明确指明:近期央行的一系列操作,明确体现央行的实际态度取向已不是紧平衡,而是偏紧。(请参考团队前期报告:《猜不透央妈的心思?》)
　　而节后央妈的行为已经相当于全面加息,呼应着全球流动性的边际收紧,宽松似乎越来越远。
　　但就目前而言,更需要回答的是:央妈加息,何处是归途?
　　央妈加息何时休?
　　上述问题的回答需要考虑央妈货币政策的主要影响因素,央行货币政策收紧根本原因在于:经济回稳的同时结构性矛盾依然突出,通胀压力有所上升,部分地区资产泡沫问题凸显,经济金融领域的风险暴露增多,同时,开放宏观格局下还面临着汇率的“硬约束”和资产价格的“强对比”。
　　概括而言主要有三个:基本面、结构性以及外围因素。
　　基本面——通胀
　　目前主要需要盯住的是通胀指标(重点是PPI)。
　　从国内基本面出发,如果仅从预期来看,2016年9月份至今的产出缺口数据在持续负向走阔,这意味着近期的经济和通胀上行动力有可能逐步衰减。从产出缺口的角度而言,1季度末的通胀形势可能跟预期一致,存在下行压力,
　　但是通过不同工业增加值模拟下的产出缺口来看,进入2017年后如果工业增加值能维持6%左右,则产出缺口存在再度收敛的可能,这样就会推动二季度通胀的再度上行。从数据确认的角度,就此推测央行再度加息可能要在4月份后。
　　国内基本面以外,通胀有可能超预期么?
　　我们的答案是——有可能:油价仍有继续攀升的可能,同时,在非食品价格上涨推动下,CPI也可能发生形态变化,全年通胀很可能是——前高后不低。(具体敬请关注团队近期即将推出的通胀专题报告)。
　　回答央妈偏紧态度何时休,关键点在于基本面因素的变化,如果CPI、PPI在1季度末大幅下行,基本面出现拐点,那么货币政策很可能再次软化,加息仅表现为抢占去杠杆的窗口期;如果CPI、PPI超预期强势,表现为前高后不低,那么可以判定:加息周期才刚刚开始。
　　结构性因素——杠杆
　　主要表现是:同业负债与资产循环套利和新增贷款大幅增加,有碍央行去杠杆目标的达成。
　　这其中的一个重要问题是:要防止资金“脱实向虚”“以钱炒钱”以及不合理的加杠杆行为,对使用央行资金的机构要加强投向方面的引导和监督,引导资金支持实体经济(张晓慧)。
　　这个“以钱炒钱”的典型途径就是:通过同业存单发行,购买理财产品,获得正收益;理财产品直接投向债券是无法获得所要求的的正收益的,增厚收益的途径就是加杠杆。
　　“811汇改”以来,利率长期低位稳定波动,给上述途径创造了绝好的机会,债市杠杆由此而起,金融空转长期持续。目前来看,在央行去年末以来的“辣手”之下,这一渠道已暂时关闭。
　　后续结构性问题是否会再现,要密切关注同业存单政策与利率变化以及表内信贷的情况。考虑到政策利率的上调所带来的去杠杆信号,以及MPA考核等监管政策的强化,政策利率是否再度上调取决于去杠杆的成效能否令央妈满意。
　　外围要素——中美利差&资本外流
　　从中美利差来看,中美之间利差确实中枢比较稳定:200bp左右,如果静态来看,美国加息三次(75bp),那么中国需要提高相应的幅度。
　　但是考虑到,特朗普目前对弱势美元的追求以及中美贸易摩擦有可能展开,人民币是有升值预期的,这种情况下,实际上中美利差是可以收窄的,那么中国利率就不必完全跟随美国。当然这里也需要考虑二元悖论的假设是否会发生,在全球流动性新的发展格局下,货币政策还能有多少独立性?
　　具体到美国加息:这其中加息的次数取决于美国经济复苏是否能够持续,加息的时间点目前来看很可能落在6月份。若如此,国内政策利率进一步上调压力阶段性有所缓解。
　　小结:从基本面、结构、外部三因素来看,政策利率已然进入加息周期,但是从节奏和点而言,如果不发生超预期的变化,短期内央行可能暂时维持目前的现状,下一次加息试点可能落在2季度。
　　总结:央妈加息,利率寻顶
　　政策利率全面上调,是基于去杠杆、防泡沫的需要,未来持续的时间和强度取决于基本面、结构、外部三因素。
　　考虑到结构性因素居于主导,政策利率的上调意味着非传统加息周期的启动。债市就此展开利率寻顶之旅。
　　何处是顶?
　　从我们前文的分析来看,静态而言,3.5%-3.7%可能是当前十年期国债收益率的上限区间。动态考虑,如果不发生超预期的变化,央行下一次全面上调政策利率可能落在二季度。因此,后续收益率的走势仍然需要走一步看一步。
　　风险提示
　　关注通胀变化;关注央行操作。