2017年2月市场思考与展望：二月春风

投资要点 二月份市场依旧处在做多的窗口。虽然市场存量资金博弈延续,但节后的资金面将重归正常。债券市场的调整依旧是市场潜在的风险,但并非一步到位;在汇率获得喘息时间窗口下,经济不错的幻想还在,市场预期一致偏悲观,但想法与行为并不一致,多数的投资者仓位仍在市场,言行一致必须有强外力的冲击,诸如断崖式的宏观数据,超预期的黑天鹅事件等,3月之前概率较低,4月份可能是个关键时间窗口。管理货币政策中性带来的货币收紧仍未体现在数据上,11月、12月社融增速依旧维持高位。川普上台后海外短期预期混乱。后周期的利润可能依旧是市场做多的动力,2月份依旧处在做多的时间窗口中。 月度观点回顾:2016年5、6月份我们的月报分别是《红五月,成长归来》、《六月震荡,关注真成长与“硬”主题》我们强调结构性行情,重个股轻指数,满仓成长。市场一致预期七月份是吃饭行情,但我们认为7月份指数暂时缺乏上行驱动力,市场挖坑再上的概率极大,最佳策略是逢高减仓,寻找更好的买点。8月《中枢下移,机会或在8月下半月》第一周市场震荡,第二周指数继续探底,小机会或在8月份中下旬。9月份《资金青黄不接,九月分水岭》市场缺乏上升驱动力,目当前场存量资金博弈明显,指数高位博弈,加上海外风险增加,时间节点在9月上旬之后。10月份市场仍以结构性机会与阶段性反弹为主,超配金融与煤炭。关注“两头”,并向上头倾斜。一头是绝对估值低的,诸如金融、煤炭等低估值、低市盈率蓝筹,目前可以防守,但等到四季可以跟随预期进攻。11月份经济短期稳定,流动性充沛,接下来的可能会走经济景气度提升的资产配置逻辑。十二月份市场思考:赛末点。流动性收紧,股票开始走资本品逻辑,持续性需要企业强盈利验证。过去从2013年至今,股票走势类债券的逻辑已经破坏掉。 从10月份以来,市场利率逐步攀升,资本市场却屡创年内新高,股票市场开始走类资本品逻辑,这背后有个极强的假设,即企业的盈利的增速对股票定价的正面影响,显著大于利率上升对股票定价的反面影响。企业盈利的强度与可持续性成为关键变量,上证指数与国债的剪刀差在12月份可能面临修正。 2017年1月份观点:一月份市场可能迎来一波小阳春,抓住看得见的机会。看好一月份的几个核心的支撑逻辑:经济、利润仍处在扩张景气周期的后期,市场对经济复苏的幻想还在;市场认为压力最大的汇率,可能短期不会在汇率价格上表现出来。债券市场收益率中期是否见顶尚未知,但短期趋势上的修正将修复市场风险偏好。 二月份市场依旧处在做多的窗口。虽然市场存量资金博弈延续,节后的资金面将重归正常。债券市场的调整依旧是市场潜在的风险,但并非一步到位;在汇率获得喘息时间窗口下,经济不错的幻想还在,市场预期一致偏悲观,但脑袋与屁股并不一致,多数的投资者屁股仍在市场,言行一致必须有强外力的冲击,诸如断崖式的宏观数据,超预期的黑天鹅事件等,3月之前概率较低。管理层口号似的货币收紧仍未体现在数据上,川普上台后海外短期预期混乱,弱势美元带来周期品做多的机会。后周期的利润可能依旧是市场做多的动力,2月份依旧处在做多的时间窗口中。 经济、利润处在扩张景气周期的后期,市场对经济复苏的幻想还在。经济数据在3月份之前,很难面临断崖式下行。尽管监管层强调货币中性,但11和12月份的社融增速依旧维持比较高的位置,此外,受到1月份季节性因素的影响,预计2017年1月份货币数据仍处在较高的位置。工业企业库存处在主动补库的中后期,对生产的拉动效应仍在,体现为1月份PMI数据继续录得景气区间。经济指标快速下行的风险暂时看不到,很难对市场形成一致的向下的合力。 部分业绩反转的行业,给市场产能调整结束的预期还在。我们的研究发现,市场看多的主要论据,产能调整基本结束的断论为时过早,但市场并无直接准确的数据显示产能去化状况,更多的来自于微观调研与间接观察,而这种判断更多的依赖于路径与趋势外推,而部分业绩出现反转的行业更是加强了市场上述预期。拆分上述工业行业子行业发现,过去两年利润为负,而2016年转正的行业多集中在化工、能源、钢铁、有色跟造纸行业,一方面受到去产能影响,部分或来自于周期价格的上涨。行业盈利状况可能随着经济走弱而弱化。总体来说,市场行业性机会,尤其是产能去化逻辑的投资机会的挖掘,自下而上仍比自上而下重要。 美元短期弱势震荡,人民币汇率获得短期喘息期,但特朗普新政中期不确定性大增。特朗普上台后的一周,期间政策推出的力度及时效超出市场预期。各种政策短期来看对市场及美国经济的增长的影响不具备非常强的一致性。特朗普政策中长期存在一个非常明显的套利纠错机会:弱势美元与强势美国经济很难共存。短期来看,市场更偏好于特朗普强调的弱势美元。特朗普宣称,相比全球其它货币,尤其是人民币而言,美元汇率“过于强势”,包括指责欧元就像一种“隐性的德国马克”,其偏低的币值使德国相对于主要贸易伙伴具有优势。在特朗普新政对美国经济产生明确的积极影响之前,美元可能走弱势震荡态势。这给了人民币短期的喘息之机,也有利于人民币计价的所有资产。但中期来看,特朗普新政,诸如贸易关税的提升、去全球化政策以及汇率压制等等,给全球经济增长与资金流动选带了非常大的不确定性。 市场在走利率与利润赛跑的游戏。10月份之后债券市场的大幅波动是市场风险偏好显著下降的重要原因之一。尤其央行在倡导去金融杠杆、防止资产价格泡沫之后,加上季节考核对资金面的的影响,债券市场出现大幅调整,引申出两个推论,一个是超宽裕流动性与低利率成本可能短期一去不复返;第二,债券市场过度的拥挤交易导致的资产荒逻辑不再具有很强的说服力,股票市场蓝筹估值类债券的溢价面临修正。资金成本开始从银行间慢慢传导至实体,银行承兑汇票6个月转贴现利率升到2015年年初水平。市场在走“货币中性、资金成本上升与利润改善”赛跑的游戏。短期来看,货币数量未见明显收紧更有利于盈利端,但中期来看,天平向资金成本短倾斜的概率更大。 月度思考:“四月定胜负”或是2017年行情的第一次分水岭从路演与投资者交流可以得知,多数投资者对经济不错的幻想还在。一部分是认为产能调整过程基本结束,经济重回产能投资新周期。另一部分认为利润与价格在一季度依旧可以期待。这导致虽然市场预期与口号一致偏悲观,但想法与行为并不一致,多数的投资者屁股仍在市场。这意味着口号式看空与屁股在场两者面临修正。要不口号式看空变成看多,要不屁股必须出场,形成所谓的言行一致。言行一致必须有强外力的冲击,诸如断崖式的宏观数据,超预期的黑天鹅事件等。 四月定胜负背后的逻辑是三月经济数据与两会的政策基调。回顾2010至今的数据,剔除2015年牛市数据,每年的四月份都是上半年是否决胜的关键时间点。四月定胜负来自于两个原因:一是两会在三月份,两会开完对全年的经济基调基本确定。其次,三月份的投资增速一般预示当年经济的强弱,尤其是上半年经济增长的强度与货币政策的组合。 四月定胜负可能将是2017年行情的分水岭,参考指标是基建与房地产投资的波动方向。基于制造业是基建与房地产的影子需求,基本面影响市场的宏观指标更多的是来自于房地产或者基建,这也是2016年货币宽松后增速反弹最大的两个固定资产投资分项。2017年货币收紧与宏观景气度,主要反映在基建与房地产投资增速上面。相同的历史经验发生在2012年4月跟2013年4月。当时引起市场大幅下跌的导火索就是当月的房地产投资增速与基建投资增速的断崖式下滑。 四月的值得关注的几个相互印证的数据。4月份可以观察的具有参考意义几个指标,一个是房地产与基建投资增速;其次是信贷货币数据;三是企业库存去补状况。从2016年10月份开始房地产融资政策开始收紧,需求、融资、资金成本到投资的传导路径将开始显现。其次,基建投资,尤其是市场期待的PPP对基建的支撑作用是否符合预期面临验证。辅助的指标是库存去补状况,2016年的12月份的库存同比数据已经快速回到了3.2%,而2012年以来的均值是7.7%。库存慢慢靠近合意水平,经济回升的动能在减弱。 短期来看:市场弱势反弹将继续,二月份市场依旧处在做多的窗口。随着货币政策逐渐偏向紧平衡,本轮经济回升周期或将带动盈利、流动性组合从第一象限迈向第二象限,随着未来价格的进一步回升,企业盈利改善仍将有所持续,但是盈利改善将更多的来自补库存和涨价预期的反馈,而非需求端的持续改善。而随着未来货币政策逐渐偏向中性偏紧的立场,如果我们以流动性为横轴、盈利为纵轴的构造二维空间的话,现在我们或将处在由第一象限向第二象限过度的途中,也就是上半年我们很可能遭遇“盈利上升、流动性下降”的状况。2017年市场面临的核心问题就是“盈利与流动性”赛跑的局面。但市场的拐点可能在3/4月份,一致预期到一致行动的催化剂可能是3月份的宏观数据,需要密切观察与跟踪。 2月份行业配置:配置转向受益美元走弱的有色、钢铁与航空、产能调整充分的化工,景气度较高的建筑材料,周期轮动中后期的非银以及银行,后期的食品饮料与医药,行业景气度高的元器件等。主题方面关注股权转让、高送转与国企改革。