策略专题：警惕2017年金融资产的过度交易风险

近期的债券市场无风险利率低位波动,2017年1月20日,十年期国债收益率为3.24%。当前债券市场情绪仍偏谨慎,16年12月债券市场的波动仍然深刻影响着2017年的债券市场,一方面是杠杆的调整过程较为缓慢,另一方面是单边做多的基本面环境发生了较大的变化。无独有偶,人民币对美元汇率在2017年1月呈现升值态势,1月初离岸市场利率飙升,空头大幅降低杠杆引发的汇率变动仍然在影响着2017年人民币汇率的交易。2016年12月-2017年1月,中国债券和汇率市场都在反映前期过度交易的风险,市场走势在急速调整以后,预期都会随之而变。 我们认为,2017年市场仍然存在较大交易风险冲击的可能,过度单边和长期的逻辑演绎带来的资产价格变化使得交易者的心态已经发生了变化。例如美国的股票市场,市场在惊叹于奥巴马总统8年美国市场惊人的涨幅,却不应该忽略当基本面预期已经发生变化之后市场可能面临的挤兑和踩踏。 拥挤交易是市场参与者对于市场风险或走势的同质性判断所导致的必然结果。均衡的价格是在大量交易的博弈当中产生,而均衡点一般是需要事后观察判断来确认。而在单边预期下,交易通道往往出现过度拥挤的境况,价格表现出过度的反应。纵然有不利的基本面的因素影响,市场参与者一般选择视而不见,多数市场参与者自信会在价格变化之前离开。从交易拥挤到恐慌性踩踏,往往只有一步之遥;但这从量变到质变的一步或者亦称之为临界点的值却十分的难以把握。市场参与者都知道资产价格有泡沫,但谁都不甘心错过最后的狂欢。 回顾2015年6月的股票市场的踩踏也同样出现了过度交易的属性。一致的单边预期下,市场成交量、成交额、杠杆率以及对应期货市场的持仓量成交量较前期呈现翻倍式的高增长,并且随着市场正反馈效应的加强,大量新增资金的入场又进一步增强一致预期,造成更大规模的踩踏。 在实体经济回报率低和前期货币整体宽松的背景下,大量资金涌入金融市场通过迅速抬高杠杆而增加收益,然而在金融体系内膨胀的资金循环当中,金融机构资产负债表不断扩张,风险也大大增加,最后造成市场被动去杠杆下的迅速而大范围的价格调整。近期的中央经济工作会议提出,要把防控金融风险放在更加重要的位置,下决心处置一批风险点,确保不发生系统性金融风险,着力防控资产泡沫,提高和改进监管能力。与此同时,市场也需要警惕和关注去杠杆和处置风险的过程中流动性数量趋势的变化。 我们经历了流动性极度宽松的时代,而这个过程在2016年逐渐走向终结,2017年特朗普上台预期变得更加不稳定,中国央行则在汇率和利率之间艰难寻求平衡。但全球金融资产对此尚反映不足,这是2017年市场所面临的重要风险,是金融市场杠杆去化过程中的短期冲击造成巨大的价格波动。 风险提示:宏观经济下行超预期;市场监管政策行为超预期。