信号与噪声系列之十：拐点后买持续性

　　作为全市场最前瞻、最坚定看好周期类股票的策略团队，我们在去年8 月看好供给侧慢牛下坚定推荐“黑基”组合（煤炭+基建），11 月提出盈利将从上游向中游传导而非挤压，四个核心趋势下坚定配置“金钢石”组合（银行+钢铁+石化），去年12 月提出利率上行才是风格研判的核心变量，今年年初提出从ROE 拐点+历史低PB 角度筛选周期类行业。市场认为当前周期股业绩拐点已过，担忧房地产投资二季度后下行，PPI 回落周期股见顶，我们认为业绩拐点过后要买ROE 修复的持续性，PPI 会在较高位置维持，市场应更关注ROE 恢复的持续性，将支撑周期估值水平。
　　PPI 的传导比历史更顺畅持续性更长
　　投资者担心PPI 将在一季度见顶回落，我们认为此轮PPI 上涨趋势将较为持久，当前PPI 上涨与前五轮的差异之处在于：1、价格从超低位修复，所以同比上涨幅度较大；2、上游向中游的传导要比预期的顺畅，分采掘工业、原材料工业、加工工业来看，按逻辑和历史经验，三者PPI 的涨幅应是依次递减且依次滞后，但这一轮原材料工业PPI 和加工工业PPI 的涨幅与采掘工业PPI 的涨幅的差值明显较小、滞后较短，反映上游向中游的传导比过去的每个PPI 上行期都更顺畅。同时，制造业投资长周期的回升，对于PPI 指数起到支撑作用。
　　更关注ROE 修复而不是成长能力的波动
　　在当前盈利复苏周期之内，我们建议更加关注ROE 恢复的持续性，而不是净利润同比增速的波动。伴随着房地产投资由于调控政策以及销售周期的结束，整体固定资产投资增速在2017 年或出现下滑。由于杠杆调整的滞后性，我们认为ROE 修复周期长于业绩向上周期，ROE 长周期修复将成为行业配置主线。参照上一轮经济周期（2012-2014），经济疲弱之后，从二级行业来看ROE 上升的行业有56 个，同时杠杆率水平提升的36 个行业中有22 个ROE 水平也得到了提升；总资产周转率提升的49 个行业中有33 个ROE 水平得到了提升。这些行业在投资下滑阶段均录得超额收益。
　　四季度基金加仓方向正是大票+中游
　　超过95%的普通股票型基金+偏股混合型基金四季报已经披露完毕。分板块来看，市场风格继续转大：四季度基金继续大幅加仓主板，减仓中小板和创业板，目前基金主板仓位仍低于2015 年一季度之前的所有时期，创业板仓位为2015 年以来的最低水平，中小板仓位则仍高于2015 年四季度之前的所有时期。分行业来看，四季度机构偏好中游行业，加仓的行业包括机械、银行、化工、电子、食品饮料、电气设备（+0.53%）等，与上一季原仓位对比来看，加仓行业中加仓幅度较大的行业为汽车、化工、电气设备、机械设备、钢铁等。
　　行业“低PB+ROE 拐点”+主题“新动能补短板”
　　我们认为盈利上行阶段，必然伴随利率水平上行，估值水平有支撑，维持盈利慢牛观点。在短期市场流动性季节性紧张局面，坚持以“低PB+ROE拐点”的配置组合，建议关注：银行（南京银行）、石化（中国石化）、工程机械（柳工）、钢铁等行业的配置。主题投资继续围绕“新动能补短板”，关注混改（隧道股份）、油气改革（泰山石油）、农业供给侧改革与土地流转（中粮生化/辉隆股份）。
　　风险提示：流动性收缩过快。