制度进步带来品质溢价

回顾2016年的资本市场,沪深各主要指数均出现不同程度的下跌,中信一级行业指数表现分化,全年仅有食品饮料、家电、银行、煤炭取得小幅正收益。而以TMT为主的高估值板块则出现超过30%的下跌。笔者管理的融通新能源基金全年取得3.59%的正收益,在同类基金排名中位居前10%。从已公布的基金季报看,周期股和少数成长个股均有较大贡献。 风险收益比是投资决策核心 2016年,我们投资的重心是周期股板块和少数内生增长强劲的个股,二者均有较大贡献,同时系统性规避高估值的“伪成长股”。我们较早重点研究并买入以资源品为主的周期股,是全年取得较好收益率的关键。而能在市场完全不认可的早期,重点布局周期股,则主要是基于风险收益比的考量。 2016年2月起,我们关注到资源品价格出现小幅上涨,但市场对产品价格上涨的持续性有巨大分歧。根据我们对资源品行业供给状况及公司资产负债表的分析发现,经过五年的持续衰退,资源品行业内公司大规模亏损,资产负债表严重受损,即便是行业内最优质的公司,都不得不关矿减产。理论上说,资源品行业处于严重过剩的状态,但我们发现,部分落后产能仅仅是理论产能,基本已经不具备复产能力,也不具备复产的信心,因此供给偏紧的格局将持续维持,产品价格上涨的持续性将好于预期。 对资源股来说,市场在过去五年的反复下跌中形成了一致预期,即这些行业是看不见未来的,股价和市值都处于较低的水平。结合基本面和股价隐含的预期,我们认为资源股不但基本面本身存在很大的预期差,投资者对这类股票的看法也存在明显偏见,资源股处于风险收益比极高的状态,一旦基本面的恢复强度重新被投资者认可,股价存在双重上升动力;而如果我们判断出错,基本面的恢复强度和持续性不如我们的预期,那也只是和市场预期一致,股价并不存在大的下跌动能。这就是我们大规模投资周期股逻辑所在。 当前,我们注意到传统周期行业,包括养殖、造纸、煤炭、钢铁、有色、化工等领域,在产品价格全面上涨的背景下,并未发现大规模的复产或扩产从而导致价格显著下跌的状况,证明我们最初基于资产负债表分析得出复产能力低于预期的判断基本正确。投资者对周期性行业的认可度也已经明显修复,并且普遍加大了配置比例。 但与2016年相反,我们认为周期股在2017年大概率将表现平庸。供给格局的收缩与优化,确实已经让周期性行业盈利出现系统性回升。但从股票投资的角度看,我们认为股价未来的上升动力将来源于需求的扩张,而需求是否可以持续恢复,我们暂时无法判断。进一步而言,即便我们假设需求恢复,结合股价已实现的回升幅度,以及PE估值水平,股价也难有大幅上涨;而需求复苏一旦证伪,则股价存在一定的下跌空间。我们综合评估的结论是,周期板块风险收益比处于偏低的状态,作为板块性配置价值较低。在周期股方向,我们将重点研究少数最具成本优势,管理水平最高的龙头公司。 “掘金”内生增长好的成长股 2016年周期类板块和白酒、家电等价值板块个股的强劲表现,与TMT方向的成长股板块出现巨大分化,投资者逐步反思上一轮泛成长股的投资思路,看空创业板逐步形成共识。我们也认为,从4000点上方跌到1900点的创业板,以及更广泛的成长股依然不具备系统性机会。与此同时,在投资者系统性减配成长股的思路和行为下,有一批内生增长良好的成长股,2017年市盈率已经下降至20-35倍之间,对应未来2年复合增速在20%-50%之间。 我们认为,从中期看,股票的价值体现在其微观基本面的变化,市场风格的变化只会阶段性地影响股票的估值波动。而对内生增长较好的个股来说,20-35倍的估值属于偏低的位置,已经进入风险收益比较高的状态,是我们的重点配置方向。 重视制度进步带来的交易行为重置 从近期市场的交易风格看,我们观察到一些积极的变化因素,如高送转个股已经难有表现,甚至以下跌为主;新股涨停板数目减少,部分优质次新股估值低于25倍;一部分基本面稳健,但略显平庸的大市值白马股,日均成交量缩小至5000万元级别,对应的换手率在0.2%左右,这表明这类股票的定价权已转移至专业机构,散户已基本退出这类股票的交易;同一板块内的龙头个股,罕见地出现估值溢价,说明市场从弹性溢价向质地溢价演化。 而这些现象背后,是制度改进带来的交易行为重置。表面看,过去一年并没出现什么重磅的制度变化,但限制三年期定增隐含的限制跨市场套利、限制跨界并购重组、加快IPO、高送转附加大股东减持计划,每一项都是有实无名的制度进步,对A股的长期健康发展将产生重大影响。 其中新股加速发行市场解读为“类注册制”的实施,这对资本运作类个股将产生系统性的摧毁作用。资本运作一直是A股的一类重大投资逻辑,甚至是过去三年最为主流的逻辑,但在IPO加速的背景下,壳资源将不再稀缺,“乌鸡变凤凰”的期权价值缓慢下降。未来的并购重组,大概率将出现在大公司对中小公司的整合,实现行业经营效率的进一步提升。质地将成为投资的核心考量因素,专业机构的定价权将不断增强,公司品质导致的估值分化将不可避免。 整体来看,我们认为2017年将是A股迈向成熟过程中的“系统性估值收缩与结构性估值分化”的起点,淡化指数、淡化板块、重视优质个股是最具性价比的投资策略。