交易链负反馈助推债市调整超预期

2016年10月中旬以来,我国债市经历了一波大幅的调整,短短两个月的时间,十年国债收益率最高上行72个基点至3.37%,十年国开债收益率最高上行91个基点至3.93%,十年国债期货合约T1703最大跌幅接近8%,调整幅度之大实属罕见。回头来看,此次债券市场的剧烈调整是多重因素叠加所致:国内经济短期企稳,通胀有所回升以及海外环境的改变拉开了债市调整的序幕,而来自交易链条的负反馈所导致的流动性危机,是债市调整超出预期的深层次原因。 2016年国庆期间20多个城市房地产调控政策密集出台,市场预期经济会下行,但是短期经济实际表现好于预期,地产数据没有明显下滑,而PMI逐月上行;而煤炭、钢铁等大宗商品价格上涨推升PPI持续走高,市场对通胀预期有所抬升,债市做多热情衰减。另一方面,自2008年美国次贷危机引发全球金融海啸以来,全球各国央行纷纷采取量化宽松货币政策,到2016年量宽效果已达极限。投资者已经习惯了这种宽松的局面,以至于英国脱欧之后的一段时间内,市场预期全球会有新一轮货币宽松政策。但9月份杭州G20峰会将财政政策提到了更重要的位置,而日本和欧元区的宽松政策低于预期,加上11月份特朗普当选美国总统,其“基建+积极的财政政策”的组合推升了经济和通胀的预期,美元大幅走强,美债收益率飙升,从而对国内债市形成负面的影响。 交易链条的负反馈所导致的流动性危机,是此次债市调整幅度超过预期的深层次原因。2014年以来,央行进行了多次降息降准,市场流动性充裕,加上2015年股市异常波动后,市场风险偏好下降,对债券的需求越来越大。而2015年以来,银行通过大量发行同业存单来扩张表内负债,而表外理财的大幅增加也使得银行的表外负债迅速膨胀。伴随着同业存单的大量发行、表外理财的崛起,银行通过“同业存单(表内)-同业理财(表外)-直接配债/委外投资”的方式进行债券投资。在这种配置需求下,“资产荒”成为市场的主旋律,债券收益率不断下行,各种利差均明显压缩;但另一方面,理财收益率和委外成本却未明显下降,导致资产端与负债端利率倒挂,拉长久期、加杠杆、追求资本利得成为各类机构提高收益的普遍方式。银行的同业扩张带来了债券牛市,但资金链条较长使得体系变得较为脆弱,如果中间某一环节出现问题,则可能带来流动性风险和互相踩踏。 2016年8月份以来,金融监管趋严,货币政策紧平衡,触动了市场脆弱的神经,并最终导致交易链条的负反馈,债市大幅调整。去年7月末高层会议提出抑制资产泡沫,8月份和9月份,央行先后重启14天和28天逆回购,并通过拉长MLF期限锁短放长,提高了资金投放的成本。在监管部门一系列政策之下,银行间资金面从9月份开始边际收紧,按照以往的经验,资金面紧张一段时间之后,央行会适当给市场注入流动性来缓解资金面紧张的局面。但在金融去杠杆、人民币贬值压力较大和抑制资产泡沫的大背景下,央行并未释放充裕的流动性,使得资金面一直维持紧平衡的状态,债券投资者对资金面的预期开始变得悲观,叠加经济短期企稳和海外因素,债市开始调整。资金面紧张导致同业存单利率持续走高,同时随着债市持续调整,银行开始赎回货币基金和债基,非银机构为了应对赎回只能卖出债券,加剧了债市的调整幅度,也引发了市场的恐慌情绪,银行继续赎回货币基金和债基,从而形成交易链条的负反馈。同时,资金面紧张叠加“国海事件”,非银机构融入资金困难,融资成本飙升,在无法获得资本利得和套息空间的情况下,只能被动去杠杆,抛售债券。另外,国债期货在其中也起到了推波助澜的作用。债市大跌,由于缺乏流动性不能抛售债券,只能通过国债期货做空来进行对冲,而国债期货的大跌反过来又影响了债券的调整。 站在目前的时点上,债市短期回归平静,但负债端的脆弱性还未完全消除,2017年金融监管仍将趋于严格,同时货币政策将维持稳健中性,资金利率中枢将较2016年有所抬升,且波动会明显加大,套息行为将越来越难,债市难有趋势性的机会。但同时,对于2017年的债市也不需要过度悲观,因为波动加剧,调整往往超过价值中枢,进而可能带来交易性的机会。