债市去杠杆剑指委外投资

　国海证券“萝卜章”事件在监管协调下已经有了初步解决方案,但是债市的脆弱却引发了各界关注。短短7天时间,债市交易中的高杠杆风险暴露无遗,而“去杠杆”和对杠杆的约束已经成为亟待解决的问题。
　　据《中国经营报》记者了解,两年来银行委外投资疯狂。在资金端,由于资金成本相对较高,推高了委外业务的收益要求。而投资端的实体经济回报低,股市萎靡,让受托机构不得不将目标转向债市。然而,投资时机操作时,过高的投资收益要求让金融机构不得不一味加杠杆投资,低估了隐藏风险。事实上,监管层已经意识到银行表外理财和债市风险,正酝酿将银行表外理财纳入广义信贷测算中,而这可能从总体规模上限制委外投资规模,间接达到债市“去杠杆”目的。
　　倒逼加杠杆
　　由于利率市场化的推进,近两年债市成为银行等金融机构赚钱的大市场。但是,很大一部分城商行、农信社等金融机构受限于投资能力,选择了委外投资模式。
　　委外投资的资金出自银行理财,而商业银行等机构将这些资金委托外部的公募基金、证券公司或私募基金进行投资,并对投资收益和利润分成进行约定。
　　“委外投资的收益确实比较可观。如今股市、信贷或者类信贷业务都不好做,委托给外部机构还比较省事。”一家城商行人士向记者透露,银行内部只需要委托前对机构进行考核,拟定门槛标准,定期监督,把控好风险就可以了。他表示,虽然银行承担了一定的风险,但是在模式上更像是一个中介。“就银行来看,风险其实可控。委外投资对收益有止损约定,一旦出现风险也能随时终止业务。”
　　“实际上,受托机构的压力更大。为了拿到更多的业务和业绩,他们对投资收益有相当的要求。一些公募基金可能对风险的把控还算完善,但是私募和券商就会更激进一些。”一位市场人士向记者透露,更有意思的是,尽管很多保守的银行在选择受托机构时范围大多圈定在公募基金,但操作中的公募仅仅是通道,实际操盘的则是私募基金,给投资带来了更大的不确定性。
　　记者在采访中了解到,投资机构的杠杆来自于委外投资的收益要求。由于城商行、农商行或农信社在资金成本上要高于国有大行,所以在投资收益上也会有更高的门槛。
　　上述市场人士称,“通常基本的收益要求都在年化5%左右,对于超额收益则实行分成激励受托方做业绩。”
　　据了解,对超额收益的逐利让受托机构有意愿放杠杆“博一把”,而长期的债市牛市也让这些投资机构忽略了潜在的风险。该人士表示,“行业内大多数都这么玩,市场对债市的认知不够,其实风险已经很大了。”
　　风险何在?
　　对于债市投资加杠杆,这种模式已然非常成熟。据了解,此前债券交易是能够放双重杠杆。一方面是通过结构化的产品设计引入银行配资,另一方面就是此次涉及的代持。然而,由于股市配资的恶劣影响,银监会对该结构化配资要求有了一定限定,避免了无限放大杠杆。
　　申万宏源在一份报告中测算,上半年债市前端结构化的杠杆通常在4~5倍。但是,部分机构屡屡被曝无视风险,将杠杆放大到9倍,这种博收益的方式在行业内并不鲜见。市场比较典型的例子是,海通证券2014年初曾经8只债券产品亏损率超过30%,引发市场对高杠杆“玩法”的质疑。
　　“如今结构化的产品杠杆受到了限制,但是市场杠杆却还缺少限制。”申万宏源分析人士称。
　　记者了解到,这种“放任”也为今后市场埋下了一颗定时炸弹。在银行间债市投资中,投资机构考虑到变现问题往往选择流动性较强的债券,在购进后通过代持融进资金。比如,1亿元的资金购入1亿元的债券,然后再代持融资,盈亏算前者。由于债券的流动性较强,在不考虑到风险因素的情况下,能够融进1亿元的资金,这就成为了一轮循环。“理论上来说,这种杠杆能够放的无限大。用1亿元的资金反复通过代持运作博数亿元的债券收益。”上述市场人士表示。
　　他向记者透露,这种模式的关键在于“平头寸”,也就是债券到期之后,必须通过融入资金维持循环。市场资金层面的松紧掌握在几家国有大行手中,一旦资金层面紧张,可能寻找资金就成为一个问题。“其实这也不是问题,关键在于长期的债市牛市给予了这种投资模式信心。盈利当然没事,但是市场一旦走低,牵涉的面会更广。”
　　据了解,如果市场反转,债市利率走高,交易价格走低,那么机构持券意愿降低,无论市场多糟糕都会抛售,那么市场流动性下降,踩踏会更严重,而此次国海债券的事件就很好地“预演”了一番。
　　对于债券市场未来形势看,他认为,“由于债券投资的收益已经在不断下跌,债市投资操作难度增加,而风险把控的重要性也在显现出来。”
　　委外投资疯狂
　　债市的一周惊魂让银行委外投资的弊端暴露在了公众面前。据普益标准测算,截至2016年3季度末,银行理财资金中的委托外部投资的金额约为3.46万亿元,占总存续规模的12.77%。与此同时,银行理财资金的基础资产投向中,债券和货币市场工具更受青睐,在总规模中的占比高达73%以上。
　　该机构在对2015年1月至2016年2月银行理财产品数据分析发现,股份制银行和城商行的银行理财委外投资规模明显增加,合计占比高达75%以上。其中,城商行的理财产品选择委外投资的数量居首,占近50%。在平均收益率方面,城商行亦居首位,可达4.55%。
　　北商研究院在近期发布的《2016年北京金融业发展报告》显示,公募基金规模已突破8.9万亿元,而私募基金规模更是已超越9万亿元,后者规模在年底突破10万亿元将是大概率事件。报告中明确指出,2016年公募基金总规模的增加主要来自银行委外资金向公募市场的涌入,由此今年出现大批机构定制化基金,并且以固定收益类产品居多。这也给年初发行遇冷的公募基金带来了“活水”,而部分基金公司也凭借大量发行机构定制基金实现了规模上的扩张,尤其是占有机构背景优势的银行系基金公司,规模排名大幅攀升。
　　中金公司有分析师指出,委外模式是债市公认风险点之外的风险所在。理财和银行自营大量将资金委外,试图将业绩压力转移。委外及投顾通过定制化服务确实可以实现优势互补,但在这一过程中,杠杆和信用风险偏好往往得到放大。
　　一位券商固定收益部人士认为,商业银行的“钱多”与“资产荒”催生了委外投资的模式,而这种模式的风险隐患就埋在了债市。实际上,增速过快的委外投资已经引起了监管的注意,市场也猜测这将是下一个监管落脚点。
　　12月19日,央行旗下金融时报称,表外理财纳入宏观审慎评估广义信贷指标实施条件已经具备。而央行有关负责人就表外理财纳入宏观审慎评估答记者问时表示,央行将于2017年一季度评估时开始正式将表外理财纳入广义信贷范围,以合理引导金融机构加强对表外业务风险的管理。具体为:表外理财资产扣除现金和存款等之后纳入广义信贷范围,纳入后广义信贷指标仍主要以余额同比增速考核。“在表外理财纳入带广义信贷测算中后,委外投资可能就不得不面临收缩。”上述人士称,由于资产荒的原因,委外投资如今增长过快,可能会引发监管担忧。但是,考虑到不少农商行等机构依赖委外投资赚钱,一旦通道封死,资金的投向也可能成为一个大问题。