海通证券:如何买大小——市场风格探讨

　　1)回顾:大小风格一年一切换。A股市场上93-01年小市值公司相对占优,02-07年大市值公司相对占优,08年以来小市值公司再次占优。风格指数2000年开始编制,小盘指数、大盘指数的相对走势与上述结论一致。中长期看,A股大小盘风格轮换存在长周期特征,一种风格持续时间6-10年。从每十年一轮的产业周期看,中期风格切换契合产业结构变迁。
　　短期看,市场大小风格一年一切换。08年以来市场,很有意思的现象是,上证50和中证100代表的大盘价值、中小板指和创业板指代表的小盘成长,基本上是一年一变,轮番领头。
　　2)流动性松紧决定风格吗?流动性松紧对风格影响不大,对整体行情影响更直接。对比中小板指/上证50&中证100和基准利率走势,可见流动性松紧对风格大小影响不显著。动性松紧对风格影响较小,对市场整体影响更直接,如11年初流动性收紧市场大小齐跌,而14年底降准降息后市场大小均涨。
　　3)经济基本面决定风格吗?经济基本面对风格有一定的影响,经济数据好转时利于大盘价值股。由于金融和周期行业与经济周期密切相关,在宏观经济改善时金融和周期行业业绩更佳,以上证50和中证100为代表的大盘价值更强势。当然,大盘价值占优与经济数据改善并非完全对应,其他因素也可能驱动大盘价值股行情,如14年底券商引领大盘价值行情。
　　4)相对估值高低决定风格吗?小盘成长相对大盘价值长期享有溢价估值,进入2010s时代后,小盘成长相对估值系统性提升。虽然小盘成长相对估值中枢提升,但若相对估值远偏离阶段性中枢,则较易促成风格转变。
　　5)机构持仓结构决定风格吗?基金配臵结构对风格影响明显。整体上,机构超配板块继续加仓空间小,后续表现恐疲软,而机构低配板块后续博弈空间大,表现更易超预期,过去几年风格变化与机构配臵结构变化均有关系。
　　6)政策事件对风格影响大吗?风格持续分化较久后,市场具备风格转变的基石,而政策事件则更易成为风格转变的催化剂。如12年12月大盘价值突然爆发的催化剂是十八大会议召开,市场对改革预期升温。
　　7)2017年风格猜想:小盘成长占优吗?对比13年来基金持仓,中小创占比处于中高水平、TMT中等水平。相对估值来看,中小盘成长相对大盘价值基本已回到2013年上半年水平。风格转换在积蓄力量中。综上所述,流动性本身就风格影响就不大,经济基本面短期没有明显变化,机构配臵、相对估值、事件催化对短期风格影响更明显。中小创代表的小盘成长,在机构配臵和相对估值方面都有所改善,为下一步风格变化提供了条件,但数值的偏离还没到很有吸引力的程度,力量还需积蓄。此外,从事件催化来看,还需要等待新的信号,年报和一季报数据可能是其中之一,时间点上还需要等到17年3-4月才逐步明朗,而且,从市场的边际资金来看,短期新增资金仍是银行理财、保险等配臵型资金,他们更偏好业绩较好、现金流充沛的大盘价值股。
　　风险提示:系统性风险。