牛市里，价值投资者为何卖在左侧？

有一个有趣的现象,不知道大家发现没有,就是对于那些真正的价值投资者来说(一般长期回报都还不错),一旦碰到大牛市,他们常常卖在左侧,也就是价格到达顶点以前,鲜有人能卖在右侧,也就是价格到达顶点以后的下降趋势中。 举例来说,沃伦·巴菲特在2002年前后买入H股中石油以后,完全没等到最高点就抛售了。彼得·林奇在自传中常常说,自己卖了以后股价又涨了几倍。 霍华德·马克思在著作《投资最重要的事》(The Most Important Thing)中也说到,自己的时点选择,经常做在“天还没亮的时候”,也就是价格没有演绎到极致的时候。李嘉诚在过去几十年中的地产市场里,也经常不能卖在最高点、或者最高点右侧的位置。 这种“牛市里价值投资者往往卖在左侧”,是一个很奇怪的现象。从收益率来说,卖在左侧往往不是最好的选择,因为我们不知道市场还会疯狂多久。等趋势走到极致、发生逆转再卖出,往往能赚更多的钱。 而这种现象在新兴市场更为普遍,由于市场更加疯狂,因此在右侧刚开始出现的时候卖出,往往能够赚到比在左侧估值昂贵就卖出多许多的回报,有时候这种回报差甚至能以数倍的水平衡量。 那么,为什么价值投资者往往卖在左侧呢?他们难道不够聪明、难道不想获取更高的回报吗?他们不是已经理解了人心的疯狂吗,为什么不能从中获得最大的利润呢? 我以为,有三个方面,分别是不可预知论、习惯/投资基因,以及流动性,可以用来理解这种现象。经常卖在左侧而不是右侧,并不是价值投资者不够聪明,而是因为不得不如此。这和聪明不聪明本身,并没有太大的关系。 第一个方面,是不可预知论。也就是说,举例来说,假设一个内在价值是10元的股票,在牛市里,价格从5元一路上涨到50元。从事后来看,那么50元以后的价格,才是右侧。无疑,卖在稍微低于50元一点的右侧,似乎是最优选择。 问题是,我们如何在价格达到这个位置之前,知道什么是顶部呢?以技术手段分析趋势吗?如果说内在价值只有10元,那么在从20元回调到18元、30元回调到27元、40元回调到36元的时候,是不是已经是右侧了呢? 如果一个投资者,有足够的能力在50元回调到45元的时候,确认右侧开始、并且卖出,他难道不应该已经卖在18元、27元、36元的时候,已经卖出了呢?而如果一个投资者没有能够在18元、27元、36元的价格卖出,他又怎么会一定能够在45元卖出呢? 如果说,我们以最大回调程度确认右侧的成立,那么在最大回调到来之前,我们又怎样能够确认这个回调是“最大”的呢?也就是说,在下一个“更大”的回调到来之前,上一个“次大”的回调,在当时其实就是“最大”的回调,难道不是吗? 第二个阻止价值投资者卖在右侧的因素,来自投资的习惯,或者投资的基因。 对于绝大多数人来说,做事的方法,是有习惯、或者说是有基因的。也就是说,很少有人能够真正做到完全放弃自己的主观偏见,完全以顺应不同事物的客观规律,去做出不同的行动。 对于价值投资者来说,谨慎、保守、逆势而动、人弃我取、保持一定的安全边际、不参与风险高的博弈等等,是一直以来遵守的传统习惯。在安全边际以外博弈,并不是他们的强项,尽管在牛市中如果需要卖在右侧,这种强项不可或缺。 在这种习惯和基因的控制下,价值投资者取得了长期优秀的回报,并足以支撑他们成为市场上知名的投资者。但是,这种习惯和基因也就同时导致了他们很难卖在右侧:毕竟很少有人是全能的。 第三个因素,则来自于流动性。 在大部分A股的个人投资者看来,市场的流动性基本是一个不需要考虑的问题。毕竟,内地市场流动性充裕,资金量如果不大的话,一般来说不用担心卖不出去的问题。 但是,并不是所有市场都像A股市场这样让人舒服,甚至A股市场在2015年的下跌中也让投资者看到了流动性缺失的可怕。而在海外市场,一旦发生大幅度下跌,比如2008年的美股市场、1997年的香港房地产市场等等,伴随着价格大幅下挫的流动性缺失,就相对更加普遍。 所以说,对于成熟的价值投资者来说,如果一直希望自己卖在右侧,就有可能遇到想卖的时候根本卖不出去的窘境。在这种情况下,卖在流动性异常充裕的顶峰左侧,也就成为一个更务实的选择。 所以说,虽然在牛市中,卖在顶部的右侧是一种事后看来似乎获利比例更大的交易,但是因为不可预知论、习惯/投资基因和流动性三个方面的因素,这是一种可望不可即、或者最少是并不适合价值投资者的交易模式。 所以,我们也就经常看到,优秀的价值投资者在牛市中,往往卖在左侧。不过,这并不妨碍他们取得优秀的业绩,而恰恰是他们取得长期优秀回报的必然伴生因素。 (作者系信达证券首席策略分析师)