流动性冲击未平 违约已山雨欲来

　　最近债市动荡,基准利率大幅上行伴随着信用利差明显走阔,信用债可谓祸不单行。
　　到目前为止,信用债仍表现为跟随利率债调整的特征,信用利差走阔也主要是流动性溢价上升的结果,但与此同时,随着市场波动加大,债市再融资环境的恶化,将进一步加大年底企业资金周转难度,也令信用风险暴露的几率上升。最近两周,信用风险暴露似有卷土重来的迹象,接连发生了多起违约事件。
　　市场人士指出,年底阶段,需警惕流动性风险与违约风险形成叠加共振,对流动性本身较弱的信用债造成的冲击。经过近期调整后,信用利差整体有所修复,但保护空间仍然不足,信用债整体性价比依旧较低,调整过程还难言到头。不过,有部分品种已开始显现价值,未来市场波动中信用债分化或加剧,投资者可在谨慎防御的同时,关注布局来年的机会。
　　相似的下跌 不同的成因
　　年底之际,债券行情再现动荡。上周国内债市继续全线暴跌,基准利率大幅上行伴随着信用利差明显走阔,几乎将全品种收益率都带到了年内高位附近。
　　中债到期收益率曲线显示,上周指标10年期国债收益率快速上行逾13bp至2.99%,盘中现券成交利率重回3%以上,逼近6月初创下的年内高点;10年期国开债收益率亦上行近15bp至3.36%,为5月中旬以来最高;银行间市场5年期AA+中票收益率则上行逾30bp至3.97%的6月中旬以来高位。由于信用债大幅跑输利率债,上周信用利差明显走阔。
　　进一步看,对比10月下旬利率低点,这一轮债市调整至今,10年期国债、国开债收益率已双双上行30bp以上;5年期AA+中票收益率上行70bp以上,其与5年期国开债信用利差较前期低点扩张近30bp;信用利差与基准利率的调整幅度几乎旗鼓相当,这让信用债估值遭受了加倍的伤害。这一特征,与今年4月那一番市场动荡时颇为相似。
　　今年4月中上旬,10年期国债、国开债收益率在短时间内分别快速反弹了超过10bp和16bp,5年期AA+中票收益率则在持续上行55bp之后才掉头回落,期间信用利差走阔近20bp。
　　然而,与4月暴跌明显有别的是,前次的调整源于高频违约等负面信用事件,引发信用债恐慌性抛售,在市场流动性压力下,其他债券品种亦受到波及,彼时信用利差走阔主要是违约风险溢价要求上升的结果。这次的调整则是由流动性冲击造成的。
　　自11月中旬起,货币市场流动性持续紧绷,各期限资金利率大幅走高,银行机构超储率偏低而外汇占款持续下降、月末年底季节性扰动因素多固然是当前流动性趋紧且波动加大的主因,但央行货币政策边际收紧倾向及去杠杆政策不断出台可能才是关键所在。央行的“决绝”改变了市场对流动性的“信仰”,引发了恐慌性效应。面对流动性异常波动和资金成本持续上升,债券市场或主动或被动的杠杆去化开始出现,去杠杆又进一步加剧短期流动性紧张。
　　业内人士指出,随着流动性持续紧张,杠杆去化出现,过去一年多通过金融加杠杆成倍放大债券需求的机制上演逆转,并产生负反馈,来自投资上下游链条的债券抛盘集中涌现,终酿成恐慌性下跌,信用债则因为流动性较弱,调整更明显。
　　“到目前为止,信用债仍表现为跟随利率债调整的特征,信用利差走阔也主要是流动性溢价上升的结果,这与4月份的调整明显有别。”前述业内人士表示。