保险资金举牌:从多而泛到少而精

　　险资正通过举牌回归资本市场舞台的中央。我们认为,举牌是资产驱动型险企应对资产荒压力的必然之举,同时,有律可循:一是股权散,二是估值低,三是股息高、四是业务协同。当下,举牌行为时有发生,撩动市场神经,但随着监管层在保费端和投资端的约束增强,举牌行为将有所收敛,举牌行为将由多而泛转向少而精。
　　1)举牌是险资扩大市场影响力的有效路径。2012 年底保监会放开险资投资渠道以来,险资运用的灵活性和主动性不断提升,并掀起一波资产端结构调整的浪潮,投资资金开始由高信用低收益的品种向高风险高收益品种转移,险资的整体投资回报率出现了一轮较为明显的上升。但是,在股票市场上,保险机构所获得的市场知名度、影响力与其逾 13万亿元资产规模极不匹配,不仅与公募机构有差距,甚至不如规模稍大的私募机构。究其原因,主要有二:一是险资在权益类投资的比重一度偏低,尽管目前已约占总投资规模的 14%,但总体不足 2 万亿元;二是险资参与权益类较为谨慎,将一半资金委托给外部投资机构,另一半资金也主要投向了低风险高股息率的蓝筹品种。然而,最近两年来,以安邦、生命和前海为代表的险资,通过举牌招商银行、民生银行、浦发银行、万科等行为,向市场充分展示了保险机构的雄厚实力,险资的市场认可度也逐渐提升,同时,覆盖全股票市场乃至全社会的影响力,也令其机构品牌得到了较好的强化。生命人寿近年原保费增速可见一斑。
　　2)举牌是资产配臵荒下的有效投资手法。伴随多次降准降息后,大类资产收益率下移,保险资金的资产配臵压力增加。当前时点,十年期国债收益率水平约 2.9%,资产配臵荒令险资投资压力剧增。根据海外经验,在低利率环境下,保险公司在投资上会增加风险偏好。对于资产驱动型保险公司而言,寻找优质标的,集中持股不失一种有效策略:一方面,保险资金话语权提升,能够发挥积极作用,帮助公司成长,也获得长期、高额回报;另一方面,延长保险公司的业务版图,通过举牌,实现多项业务协同发展。
　　3)举牌有利于险企熨平股价波动对财务报表的冲击。按照会计准则规定,权益类投资主要计入三大科目:交易类金融资产、可供出售类金融资产和长期股权投资。交易类金融资产因股价波动计入当期损益,为避免损益表波动,险企通常极少将权益投资计入该科目。可供出售类金融资产科目下,因短期股价波动不计入当期损益(但特定情况下如股价连续 12 个月低于成本价、或者短期跌幅超过 50%除外)而受到欢迎,但因浮亏须计入资本公积而影响净资产。相比之下,长期股权投资友好得多,股价波动并不影响财务报表,且一旦权益法记账,即便被投资标的当年不予分红,也不影响损益表上投资收益的实现。因此,为了财务报表更为漂亮,险企有动力通过举牌而将该笔投资列入长期股权投资。
　　为什么险资增持股票在最近一年越发成为一种现象?我们认为更应该从边际因素中寻找答案。越来越多的万能险保费收入。万能险区别于其他险种的最明显特征即是结算利率,也即保险公司需要支付给保户的具有刚性兑付性质的资金成本。由于万能险的高现价特征,保户的持有期间一般较短,更多以投资理财的目的持有。保险业协会披露了自 2013年以来规模保费的结构情况,我们用“保户储金及投资款”占规模保费的比重表示万能险在行业规模保费中的贡献,该指标已经从 2013 年的 22.9%提升至今年上半年的 35.5%。仅 2016 年上半年“保户储金及投资款”便新增 8103 亿元,超过2014 年全年 7647 亿的增量,加大险企投资压力。
　　“资产荒”增大资产驱动型险企的投资压力。以 10 年期国债的到期收益率作为社会平均资产收益率的衡量标准,自2014 年以来该指标一直呈持续下滑的趋势,2016 年 8 月中旬跌至 2.64%的近年低位。一方面是万能险销售的快速增长,另一方面是资产荒压力逐步增大,险企有通过股票资产提升收益率的内在激励。而市场上“举牌”上市公司的也多为具有代表性的资产驱动型险企,如生命人寿、安邦保险、前海人寿、华夏人寿、恒大人寿等。
　　在万能险销售快速增长,资产荒压力逐步增大的背景下,险企有通过股票资产提升收益率的内在动力。市场上“举牌”上市公司的也多为具有代表性的资产驱动型险企,如生命人寿、安邦保险、前海人寿、华夏人寿和恒大人寿等。通过对保险举牌的案例,可以发现几个规律:
　　1)股权分散。第一大股东持股比例偏低者,股权结构分散,才有利于保险公司参与后具有重大影响力。如果股权较为集中,不利于险资获取话语权。2)业务协同。与保险业务相关者,尽可能实现业务协同,主要包括三个层面:
　　①举牌银行等渠道商,助力保险销售。目前上市银行中,第一大股东持股 30%以下的有 10 家,其中不乏市值较小
　　者,如南京银行、宁波银行。保险公司可以适当选择标的举牌,以谋求银保层面更紧密的合作。而且,时下多家地方城商行正筹划控股权转让,保险公司可以选择优质标的沟通洽谈。更为重要的是,未来金控模式将受到追捧,保险公司在收集金融牌照上将投入更多的财力。资管层面可以在二级市场举牌包括银行在内的金融股,为公司层面的收购造势。
　　②举牌地产商,打造养老产业,以及挖掘资产重估价值。2014 年 7 月国务院常务会议明确支持保险机构投资养老产业,未来养老社区将成为保险机构运营的重要资产。保险公司在打造商业地产上有丰富经验,但在住宅领域尚存空白。保险公司可以举牌地产类上市公司,以谋求在养老社区业务上的合作。2016 年以来,保险公司举牌房地产上市公司,更多地源自资产价值重估,既有土地价值重估,如廊坊发展,亦有股权价值重估,如万科。
　　③举牌医药类上市标的,为健康产业布局。保险与健康业务的结合是未来的趋势,保险公司举牌医药类上市公司,可以分享业绩稳健增长的红利。已有案例中,安邦举牌同仁堂。3)低估值、高股息。从财务角度看,低估值、高股息资产是险资首选。只有具有普遍、可把握的规律才能形成有价值的投资指引,通过持股市值视角下的分析,具备较强盈利能力的低估值、高股息资产具备更为确定的投资价值。主要有两方面较为明显的支撑理由:1)更好的流动性,且股息率也较为可观。
　　2)更好的逻辑支撑,不仅在险资资产配臵的角度看“较强盈利能力+低估值+高股息”股票具有较好的吸引力,从目前资产荒的角度看,随着固定收益资产收益率的降低,具有固定收益特征的股票类资产也将成为资本追逐的目标。
　　我们判断险资举牌的现象将有所收敛,主要理由如下:1)从行业经验看,较为激进的投资风格难以支撑起一个行业的平稳发展,随着举牌行为的盛行,保监会势必出手监管;2)目前资产驱动型险企大规模举牌后,其权益类资产占比已经接近 30%的政策红线,后续空间将依赖新增保费;3)随着保监会对高现价产品销售的监管政策趋严,多数以万能险为主导的资产驱动型保险公司保费数据不容乐观,今年 1-9 月,除了安邦和恒大,多数险企月度保费同比下滑。
　　另外,传统保险公司举牌意愿不足。一方面,传统保险公司资金成本较低,当前收益率仍能覆盖资金成本,投资端压力明显低于资产驱动型公司;另一方面,传统保险公司通过配臵非标资产和延长资产久期等方式,提高投资收益率,且深港通即将落地,险资南下将部分释放投资端压力。当然,权益法下长期股权投资科目对保险资金极其重要,因此,我们判断举牌行为仍将上演,但数量上将有所收敛,多而泛转向少而精。