徐寒飞:债市调整与“去杠杆”预期有关

　　国泰君安徐寒飞认为,市场的调整可能并非来自一般意义上的利空,与“去杠杆”预期有关。“深挖坑”是为了“广积粮”,当前的暴跌是为了以后的暴涨。
　　周二债券市场交投活跃,但市场情绪悲观到极致,央行逆回购7天900亿,14天700亿,28天300亿,逆回购到期2000亿,净回笼100亿,资金面延续紧张格局,资金利率全线上行。早盘受央行公开市场投放不及预期导致资金面紧格局进一步加剧等因素影响,长端利率债活跃券收益率持续反弹,上午部分银行发行CD利率高于市场预期,进一步促使现券收益率走高。午盘休市前后收益率略有回落窄幅震荡,但午后受市场传言大行收紧对小型金融机构的资金以及某机构资金头寸未能按时做平等因素影响,压垮投资者的“最后一根稻草”出现,悲观情绪迅速升温,现券收益率大幅飙升。整体来看,活跃券16国债17和16国开10较前一个交易日分别上行9bp和7bp至2.96和3.2975,国债期货亦大幅下挫,主力合约TF1603和T1603分别下跌0.42%和0.71%。商品期货整体冲高回落,午后大幅下跌,黑色系全线暴跌。股市亦呈现冲高回落走势,上证综指和创业板指分别上涨0.18%和下跌0.26%。
　　小幅盘整一段时间之后,今日债市出现了剧烈调整,国债期货市场也出现暴跌,年末债券市场似乎又不太平。市场的调整可能并非来自一般意义上的利空,与“去杠杆”预期有关:
　　(1)美元汇率波动不是主要原因。八月份以来人民币贬值已经出现了与外汇占款脱钩的情况,央妈对人民币汇率的干预相比之前大幅减弱,美元的持续走强并不是引起的境内流动性收紧的主要原因,更何况最近美元走势已经出现了冲高回落的迹象;
　　(2)季节性紧张的时期,央妈不至于在这个时候主动收紧市场流动性。正因为汇率与利率之间的关系开始弱化,央行对流动性的掌控比过去更加灵活主动,因此也没必要在季节性紧张的时候调整货币政策操作,我们不认为央妈的政策取向发生了本质变化;
　　(3)商品、地产都有回落迹象,通胀预期短期不会再次上升。最近地产调控还在持续,预计地产销量会进一步下降,而商品价格也出现暴跌,地产、商品中所隐含的通胀预期减弱,对债券市场来说应该是利多。
　　市场传言的大行收紧对小型金融机构的资金,也许有一定的合理性,小型金融机构(包括非银机构)是加杠杆买债的重要投资者,“去杠杆”预期很可能引发部分机构真正的“去杠杆”,连锁反应可能导致市场短期的暴跌。不过,徐寒飞团队认为,一方面债市如果崩盘一定会传导到股市,房市和实体经济,另一方面债市面临的基本面和外部流动性边际也在改善。因此,“深挖坑”是为了“广积粮”,当前的暴跌是为了以后的暴涨。