中城建违约或加剧债市调整期间流动性风险

　　利率债投资策略:近期需要关注资金面的波动,而经济总量数据走平的情况下,微观行业业绩的改善可能对股市更有利,所以整体债券市场依然偏谨慎。近期 30 年国债利率下行较快,我们认为没有基本面支撑,建议机构可以降低仓位。
　　第一,隔夜开盘蜗牛爬升值得关注。周一隔夜开盘上升到 2.13%,较年初 1.9%大幅上行了 23bp,今年以来呈现蜗牛般爬升的态势。2.25 不动并不代表货币政策没有变化,我们认为,可能后期更可能的是 2.25 不动,但是二级市场资金利率包括开盘利率可能继续上调来反映央行阶段性的货币政策偏紧的预期,这和金融去杠杆的需要有关,也和汇率贬值压力大,海外市场利率抬升倒逼中国短期利率抬升有关。
　　第二,为什么 30 年国债利率逆市下行?我们并不理解 30 年国债表现为什么如此抢眼,这里有几点困惑:(1)近期10 年国债利率并没有明显的下降,而 30 年国债利率下行较多,进而导致 30 年和 10 年利差继续缩小。如果后期 10年国债利率不降甚至上升,是否将限制 30 年国债利率的进一步下行。(2)今年以来 30 年国债成为市场投机资金交易的重点,但是近期债券市场面临的利空因素并不小,投机资金理应更为收敛。(3)长期利率的影响因素归结为经济和通货膨胀。近期经济数据平稳,微观行业数据改善,市场对经济预期并不如此前悲观;而伴随着商品价格的暴涨,市场对明年的通货膨胀预期逐步增强,这样的背景似乎并不利于 30 年国债的投资。(4)机构为了明年的提前配置?10 年品种作为配置的主流品种,如果市场有提前配置的需求,似乎更应该先看到市场对 10 年国债需求的增加。我们建议机构应该把握 30 年国债利率下行的机会,及时兑现收益,锁定奖金。
　　第三,宏观总量数据走平的情况下,更应该关注微观指标。尽管宏观总量数据一直保持稳定,但是微观行业的变化还是非常明显,表现为周期类行业的盈利持续改善,各条价格体系从通缩转向温和通货膨胀,工业企业库存低。过去是宏观总量数据稳定-》债券没有压力。现在变成宏观总量数据稳定-》企业盈利改善-》股市好转-》债券市场有调整的压力。所以我们认为,在经济转型期间,微观行业的指标对经济变化的敏感度要远超过宏观总量数据的敏感度。
　　周一市场反馈资金较上周收紧,我们认为这并不意外,大方向上央行还是采取的“量的走廊”,由于此前已经放了钱,所以从上周五开始,央行公开市场操作已经开始净回笼,本周央行公开市场到期较多,可能形成持续净回笼,并最终形成对资金面的波动。而正是因为资金的影响,导致一级投标热情较低,也限制了利率的下行。
　　信用债投资策略,我们认为近期债市仍将处于调整状态,周一债市面临中城建境内债违约和资金面再次紧张,边际上会提高市场对信用风险的担忧,而且也会加剧市场流动性风险,因此我们建议信用债投资者依然需要采取防御措施,至少需要等到市场已消化完中城建违约和资金面重返宽松。
　　周一中债登公告暂未收到应于 28 日付息的 12 中城建 MTN1 利息资金,标志着继中城建子公司点心债违约后,公司境内债券正式违约,而且这也是继近期河北物流和大连机床连续两起技术违约后的又一起违约。
　　我们认为今年以来整体信用基本面在得到改善,而且中城建的最终违约也在市场的预料之中,因此相较于 4 月份风险事件频发,中城建违约的预期落地并不会明显的提高市场对于信用风险的担忧,但在边际上会提高市场的担忧。如果下个月再出现几起违约事件,市场又会回到 4 月份债市调整的逻辑,信用风险担忧加大—产品赎回压力大—市场流动性踩踏。但有一点值得肯定,中城建存续债券规模太大,涉及到的投资机构和产品众多,部分踩雷的产品或将有卖债的需求以实现流动性,进而加剧后期信用债市场的流动性风险。