海外高收益债的发展及其对中国市场的启示

今年是我国“十三五”规划的开局之年,《关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》中明确指出要“推进高收益债券”的发展。同时,政府领导今年也多次提出要“发展多层次直接融资市场”,帮助中小企业摆脱融资难的困局,但目前,国内不仅高收益债市场尚未真正建立,作为其基础的信用债市场也亟待完善。在这样的背景下,我们从风险管理的角度出发,通过借鉴海外高收益债券市场的成熟经验,研究高收益债投资主要面临的风险及应对措施,并分析目前中国信用债市场存在的问题,最后从风险管理角度提出我们针对信用债市场的发展完善建议,希望能在建设完善我国信用债市场的基础上,推进我国高收益债市场的有序发展。 一、海外高收益债的发展沿革 高收益债又称垃圾债、非投资级债券或投机级债券,是指信用评级为投资级以下(BBB-/Baa3以下)的公司债券。 1、发展历程 高收益债起源于美国,其发展可分为兴起、衰退和成熟三个阶段。兴起阶段为上世纪70年代末至1989年,雷曼兄弟公司于1977年在美国发行了第一只高收益债,同时,80年代后期的并购浪潮助推了高收益债的爆炸式增长。衰退阶段为1989年至90年代中期,美国经济不景气程度加深,高收益债券市场陷入低迷。成熟阶段为90年代中期至今,随着机构投资者的进入和经济复苏,高收益债券重新进入稳步发展的阶段。 2、监管体系 美国高收益债券市场经过了近40年的发展,其监管环境相对完善和成熟,已经形成了以美国证券交易委员会(SEC)为核心、以证券交易所和全国证券商协会(FINRA)为自律组织的监管体系,充分体现了发行程序灵活、信息披露制度健全、交易机制透明、信用评级制度严格、注重投资者保护等五大特点。 3、参与主体 海外高收益债的参与主体主要包括发行人、投资者及中介机构等。 发行人主要包括创业初期的公司、经营恶化导致评级降为投机级的公司、高负债水平的公司、杠杆收购/重组的公司,以及因本国投资者不熟悉而只能发行高收益债融资的非本国企业等。 投资者主要为机构投资者,包括保险公司、养老基金、高收益共同基金和其他对冲基金等。保险公司和养老基金是主要的投资者,占高收益债市场份额的40%以上。 中介机构包括评级机构、承销商、律师团队、审计机构等。美国信用评级机构以发行人付费模式为主导,由穆迪、标普、惠誉三大信用评级公司机构占市场主导地位。承销商一般由投资银行担任,负责指导完成债券发行相关程序以及其他监督发行人的义务。律师团队主要负责对发行人进行尽职调查等工作。审计机构负责对发行人财务状况进行审计,并对债券存续期内发行人的信息披露进行监督。 4、市场发展状况 美国作为高收益债的发源地及目前最大的高收益债市场,其市场发展情况具有较强的借鉴意义。 在市场体量方面,高收益债是美国债券市场重要的组成部分。2015年美国高收益债券市场年度发行量为2605亿美元,约占同期美国债市总发行量的18%,日均成交额约为115亿美元,约占公司债日均成交额的41%。 在违约情况方面,高收益债券的违约率整体高于投资级债券。据S&P统计数据,上世纪80年代至今,高收益债券平均违约率为4.1%,远高于投资级债券的0.1%。 在投资收益表现方面,虽然2015年因能源类公司债价格暴跌导致近一年高收益债表现不佳,美银美林高收益债指数年化收益率为-4.60%,但长期来看,该指数近10年来年化收益率为7.10%,高于AAA至AA级公司债的4.79%和标普500指数的5.37%。 5、主要风险及其应对措施 从投资者的角度,海外高收益债主要面临的风险包括市场风险、流动性风险以及信用风险等。其中,高收益债面临的市场风险与投资级债券类似,但是其面临的流动性风险和信用风险远大于投资级债券。 高收益债的流动性风险主要指因市场成交量不足、买卖价差过大导致投资者无法在理想时点或以理想合理价格完成买卖的风险。在发行主体出现风险事件时,对应的高收益债买卖价差扩幅和成交量降幅均较投资级债券更为明显。如德意志银行发行的额外一级资本债券(Contingent convertible bonds,简称CoCo债)因Credit Sights Inc.分析师报告称德银2017年或许难以向投资者偿付CoCo债票息,使该债券的买卖价差从平时的60bp一度飙升至157bp的历史最高水平。 高收益债的信用风险指由于其发行人无法按时偿本付息的风险。据S&P统计,2015年美国共有113家公司的高收益债券发生违约,规模合计1103亿美元。 高收益债投资的风险应对,除了依靠投资者自身较强的风险管理能力外,更多地依赖于高收益债市场完善的机制设计。一方面,海外高收益债券市场拥有包括信用违约互换(Credit Default Swap,简称CDS)等在内的活跃的信用衍生品市场,为高收益债投资者提供了有效的风险对冲手段。另一方面,海外高收益债市场拥有完善的投资者保护和违约处置机制,发生违约时,投资者可通过自主和解结算、申请破产清算和申请债务重组等方式进行有效的债务处置。 二、中国信用债市场存在的问题 与海外成熟债券市场相比,国内信用债市场起步较慢,目前尚未细分出高收益债券市场与投资级债券市场,因此我们将从国内信用债市场整体出发,剖析其存在的问题并给出相关建议。 1、信用衍生品市场发展滞后 国内信用衍生品市场面临产品稀缺、参与机构不足的问题。从产品角度看,目前已实际发行的信用风险对冲工具仅有CRMA与CRMW,而CLN与CDS则处于业务指引发布阶段,市场上供投资者选择的对冲工具较少;从参与主体看,商业银行因无法计入风险资产对冲工具而积极性不高,境外作为CDS主要卖出方的保险类机构投资者在现行《保险资金参与金融衍生产品交易暂行办法》下,无法参与信用衍生品市场,同时,对于其他机构投资者也表现出准入门槛过高的特征。 2、债券发行缺乏投资者特殊条款保护 设置投资者保护条款是海外成熟高收益债市场发行的通行做法。常见的条款包括控股权变更回售条款、交叉违约条款和指标维持类条款等几类。相比较而言,国内虽已发行大量信用类债券,且交易商协会亦于近期发布了《投资人保护条款范例》,但大多数债券的发行条款并未涉及投资人保护。正是由于缺乏条款约束,发行人贷款逾期时,银行会先于债券投资人立即采取法律手段冻结发行人资产进行保全,而债券投资人却因为债券尚未到期难以申请债权保全,处于极不利的地位。 3、中介机构勤勉尽责存在缺失 国内信用债市场中介机构主要包括主承销商、评级公司、律师事务所和会计师事务所等,其中最为核心的是主承销商。主承销商作为尽职调查的责任人、推介债券发行的主要机构,在中钢、天威和云峰等信用事件案例中,充分暴露其履职不尽责的问题。同时,国内信用评级机构评级质量良莠不齐,整体评级虚高,评级结果缺乏持续性、可比性与前瞻性。 4、违约处置机制不完善 目前国内债券违约处置主要存在制度不健全、流程不清晰、流程耗时长等三方面问题。制度不健全,指债券违约处置制度存在法律基础薄弱、司法成本过高、权责不清等问题,对债券持有人的保护存在法律上的漏洞。流程不清晰,指境内目前债券违约处置相关实践仍较少,且缺乏明确的政策指引。流程耗时长,指在债券违约处置中,若涉及违约求偿诉讼或破产诉讼的程序,则投资人面临诉讼周期长,时间成本高的问题。 5、相关法律法规的落实情况存在改善空间 信息披露制度、持有人会议制度以及受托管理人制度等制度都是有利于发展信用债市场的相关制度,然而这些制度实际落实情况存在改善空间。目前,国内信用债市场明显存在发行人信息披露质量不高,持有人会议流于形式,受托管理人职责不清等问题。 三、中国信用债市场发展完善建议 我们基于海外高收益债券市场的发展沿革,从对冲工具、投资者保护、中介机构履职、违约处置机制、及法律法规执行情况等五个方面,建议监管机构及市场参与主体一同建立完善信用债市场机制,助力国内信用债市场的发展。 1、积极推进信用衍生品市场发展 建议高度重视信用衍生品市场发展,优化结构,布局长远。具体措施包括:1)在风险可控范围内降低信用衍生品市场参与机构准入门槛、简化审批流程;2)鼓励核心交易商开展以服务实际需求的产品创设工作,例如在债券发行时,根据对客户财务状况的专业判断,匹配发行相应信用衍生产品,在满足不同风险偏好投资者需求的同时,保障债券的成功发行。 2、积极推进投资者保护特殊条款在信用债发行中的运用 建议信用债市场监管机构、中介机构和投资者从不同维度积极推进投资人保护特殊条款的有益尝试。监管机构应当引导其成为强制性监管条款,以形成对发行人的有效约束;投资者及中介机构一致行动,积极尝试债券发行中设置必要的偿债保障条款,推动我国信用债市场向成熟市场发展。 3、探索切实有效手段,敦促中介机构勤勉尽责 建议监管部门在明确并细化监管要求的基础上,对未能尽职的中介机构执行严厉的行政处罚,通过提高违规操作成本来促进其履行责任。同时,建议各中介机构从公司自身的长远发展出发,做到勤勉尽责,例如承销商可以从激励机制、组织架构、内控机制入手,敦促业务团队切实关注债券存续期管理与投资者保护,增强业务发展的可持续性。 4、完善立法和流程,健全债券违约处置机制 建议从完善法律体系和明确处置流程入手,健全我国债券违约处置机制。一方面,尽快对破产法、合同法等相关法律进行修订,对于债券投资者起诉、举证要求等进行明确,让违约事件处置有法可依。另一方面,建立程序化、透明化、高效率的违约处置流程,建议监管部门对债券违约处置流程作专门性、统一性的指引,明确各方责任与义务,并且在责任明确的情况下,能考虑简化诉讼程序,缩短诉讼耗时,降低投资者时间成本。 5、明确法律法规细化要求,提升执行效率和可操作性 建议进一步落实信息披露制度、持有人会议制度以及受托管理人制度等的细化要求。例如:1)对信用评级报告、发行人财务与审计报告、担保人资信情况等重要信息强制企业进行披露;2)明确债券持有人会议对发行人在设立、营运、清算各阶段发生的损害债券持有人利益的行为的决策权,保障债券持有人会议的决策权力;3)在财产管理、风险预警方面突出受托管理人的责任,如定期尽职调查和评估发行人的财务状况、履约能力、履约意愿,当出现重大事项时及时通知债券持有人或召集持有人会议。