对近期中国市场的观察

　　中国取得的进展及好转的情绪
　　由MSCI中国指数代表的中国市场已从2月中下旬的低位反弹，而且今年年初至9月20日的回报已为正数。中国股票的复苏在海外市场表现得更为明显，主要包括在香港上市的股票（H股），以及在美国上市的美国存托凭证。中国内地A股市场（以人民币计值的中国本土公司的股票，主要由当地投资者在上海或深圳证券交易所交易）仍相对疲软。
　　年初，市场担忧随着美国利率周期开始转为上升，资本流出会导致人民币大幅贬值，还会进一步收紧其已较为脆弱的信贷系统的流动性。很多投资者亦担忧政府在各种经济政策方面的矛盾，如坚定承诺实现6.5%的国内生产总值增长、不允许货币贬值，以及去产能／去杠杠等结构性调整。
　　在过去几个月，市场情绪因一些原因而有所好转。年初至今，美联储加息的倾向已弱于市场的担忧，中国政府亦有效减缓资本流出并出台更切实的经济政策。该国不再坚守6.5%的国内生产总值增长目标，已允许人民币开始小幅度缓慢地贬值，并采取更具体的措施削减钢铁和矿业行业的产能。中国的宏观经济数据整体上仍疲软，但八月份的报告显示中国的增长情况已开始企稳。由于政府引进不良贷款资产支持证券供银行处置不良贷款，同时收紧对银行理财产品活动的监管，市场对信贷“爆炸”的担忧亦有减轻。
　　中国上海和深圳的A股市场由散户投资者占主导地位，我相信很多投资者在去年市场暴跌时丧失信心。市场需要时间来恢复信心。香港市场则由机构投资者占主导，在年初的抛售浪潮中，该市场受到过度冲击，其估值触及远低于上海和深圳内地市场的估值水平。因此，随着恐慌平息，香港市场的反弹更为强劲。H股在市场中拥有的流动性亦更高，而且由于部分发达国家转向负利率政策，资本外流导致A股市场的流动性维持相对紧缩状态。
　　银行业的脆弱
　　今年的一些报告称，由于依赖银行间同业拆借，中国的银行体系较为脆弱且存在风险。我认为，中国大小银行之间的借贷活动产生的风险水平并不十分高。在很多其他市场也一样，大银行享有规模优势，而且通常在存款业务方面实力会更加雄厚。小银行在银行间市场向大银行借款一般更具成本效益。如果每一个参与者均遵守监管要求，并在其资产负债表上真实反映其活动的风险，上述情况不太可能会发展成为系统性风险。我个人认为，真正的问题在于，一些中小银行可能会通过与其他银行签订互换协议来掩盖其发放给高风险客户的贷款。在其资产负债表中，这些互换协议被列为根据与其他银行签订的回购或转售协议持有的风险较低的金融资产。其目的是为了让那些高风险贷款消耗较少资本，以便银行无需筹集更多资本即可进行更多业务（或换言之，承担更高的风险）。这种情况会演变为系统性风险。如果那些高风险客户出现大规模违约，预计银行体系会出现某种程度的信贷紧缩，同时其他良性借款人也有可能会受到影响。
　　新的股票互通计划
　　最近批准的“深港通”计划促进中国本地市场和香港市场之间的外国和内地交易，我们认为，这意味着中国A股市场的进一步开放。与在上海上市的股票一样，外国投资者将可直接购买深圳上市的股票。这极大地扩大了外国投资者可购买的股票数量，而且深圳的私营企业比上海多，我们认为这是利好。对中国内地A股市场而言，外国投资者（尤其是机构投资者） 的参与度上升是一个正面的发展，因为这在短期和较长期内有可能会带来更大的发展空间，有助于推动更完善的企业管理、更好的监管框架和更严格的执行力度。
　　货币政策措施作为或不作为
　　在当前阶段，中国政府克制不实施更强力的货币措施，其已意识到货币政策并非支持经济的最有效工具。经济学家指出，信贷对国内生产总值增长的贡献急剧减少。很多现有的信贷由老旧经济行业中的低效能国有企业占据。另外，政府有可能会控制已高企的债务水平。政府致力于推进特定的基建项目确实令部分行业受益。例如，政府已计划建造更多城市铁路系统。从投资角度来看，这对部分铁路系统制造商而言会是好消息。
　　与此同时，美联储似乎已开始实施紧缩措施，这与依然处于宽松模式的很多其它央行截然不同。整体而言，美国加息会对中国市场不利，因为两国之间的息差会扩宽，资金有可能会流出中国，抽尽其经济系统中的流动性或资金供给，这不利于经济增长。然而，就当前的美国紧缩周期而言，该市场的反应也许不会是和过去那样的大幅波动，因为市场已消化美国加息预期，而且在过去几个月，很多中国公司已能够平仓其外国债务持仓。另外，由于欧洲央行和日本央行继续维持负利率政策，我相信流向新兴市场的投资资金应能够维持正面。
　　投资主题：科技和消费性产品
　　就我们在中国寻找的潜在投资机会而言，我们专注于互联网和科技行业，因为我们发现，随着经济转向更多的网上交易、购物和服务，很多公司可从中实现强劲的结构性增长。我们也倾向于选择消费性公司，尤其是汽车行业和运动服装领域的公司。我们在经过整合的精选行业（例如包装纸）中寻找机会，这些行业的进入壁垒已提高，而且竞争环境已变得更加良性。