信用债：“暖冬”也有“小寒潮”

近一段时间,信用市场新闻不断。这厢,备受瞩目的债转股指导意见正式出台,武钢集团、云南锡业、中国一重随之陆续披露了其债转股的方案;那厢,上海银监局对房企融资再添新规、地产公司债发行进程暂缓的消息也传出。对此前风平浪静了许久的信用债市场而言,这些最新的政策动向也许正孕育新的变化。 机构分析认为,楼市调控政策逐步推进,叠加“资产荒”和配置需求旺盛,整体有利于信用债市场。而中长期来看,信用风险暴露的几率也将有所提升,由此信用利差继续下行空间有限。短期来看,年内信用债“暖冬”行情可期,但也要提防“小寒潮”突袭。 债转股利好“洼地”填平 10月以来,信用债市场继续填平“洼地”之旅,短融中票交投活跃,收益率全线大幅下行,且短端下行幅度大于长端,低等级表现优于高等级品种,信用利差和等级利差进一步缩窄。 中债中短期票据到期收益率曲线显示,10月8日以来,1年期品种中,中高等级券种收益率下行6-8BP,而AA与AA-券种收益率分别大幅下行12BP和11BP;3年期品种中,超AAA券种收益率下行4BP,其余等级收益率下行7-9BP;5年期品种中,除超AAA、AA券种收益率分别下行12BP、5BP外,其余品种收益率均下行9BP。 与此同时,信用利差整体收窄。据国泰君安证券数据,仅国庆假期后一周,短端1年期信用利差收窄5-10bp,3年期信用利差收窄1-3bp,5年期信用利差收窄1bp。目前,AA级及以上品种利差低于历史1/4分位数,AA-级品种利差在历史1/4分位数附近。 分析人士指出,国庆假期后银行间市场流动性边际改善,有利债市整体表现,市场期盼已久的债转股政策终于落地,则进一步提振信用债交投热情,这也是信用债四季度“开门红”的重要原因。 “上周债转股顶层方案推出,内容符合市场预期。对信用债市场总体偏利好,特别是对于过剩产能的龙头企业债券,由于可能会获得区别于贷款的差异化处理,因此,债转股后偿债能力有望提升。在此带动下,信用债收益率总体下行,信用利差和等级利差进一步缩窄。”业内人士表示。 融资收缩或加剧“资产荒” 除债转股外,近期最牵动信用债市场心跳的当属房地产政策。继国庆期间地产限购限贷重拳出击后,上海银监局对房企融资再添新规、交易所放缓地产企业公司债发行进程的消息也传出。分析人士指出,短期来看,受“债转股”意见的影响,市场对目前信用风险的担忧有所降低,叠加地产融资收缩或进一步加剧当前“资金荒”格局的利好,整体或有利于信用债行情的延续。 据媒体报道,日前上海银监局发出严控房地产贷款风险的警示,银行资金进入商品房用地交易方面将会被“穿透式”监管。另有消息称,由于交易所目前针对地产企业发行公司债制定了相应标准即将正式下发,部分财务指标不达标或判定模糊的企业或被暂停审核。此外,10月19日,央行上海总部召集25家沪银行开会,要求严格执行限贷政策。 申万宏源证券称,交易所和央行的举动表示在金融市场层面对房地产调控加码已经开始,一方面严格监管商业银行房贷投放,另一方面规范房企债权融资,伴随房地产调控加码,预计未来新增居民中长贷将逐步减少,新增信贷总量增速或有放缓,并拖累M2增速,而信贷结构预计将有所改善。同时,预计房地产调控政策房地产销售及投资增速有所下滑,对消费也形成轻微的拖累,加大经济下行的压力,也是其中期看多债券的原因之一。 华创证券同时表示,2015年下半年以来,房地产企业发债规模不断上升,但进入10月发债数量明显减少,小型房企公开市场发债路径受阻,审核更加严格。未来从严的发债标准或将推广至其他行业,一方面体现更加审慎、“防风险”的监管方向;另一方面信用债供给或将收缩。考虑到目前银行委外资金依然处于扩张阶段,信用债配置需求强劲,供给减少将导致一级市场发行利率不断降低,二级市场信用利差或将继续压缩。 不过也有观点认为,从长期来看,随着楼市调控政策逐步推进,信用基本面表现同样堪忧,一旦信用风险加速爆发,信用债也许再受冲击,由此信用利差进一步下行空间或许有限。国金证券表示,首先,房地产链条景气下降,容易推升信用债信用风险;其次,今年信用货币派生主要是房地产销售派生的。一旦房地产销售下滑,信用派生会产生阻塞,尤其是表外资金很难继续大幅增加,对于债市未必有利。 “暖冬”也需防“寒潮” 综合机构观点来看,展望四季度,经济下行压力,叠加“资产荒”和配置需求旺盛,信用债仍有望走出“暖冬”行情,但也要提防“小寒潮”突袭。一方面,清退僵尸企业、去杠杆与去产能的精神内涵一致,底部震荡周期过后,过剩产能龙头债仍有相对价值;另一方面,考虑到信用基本面仍未实质性改善,年末信用违约很可能再次零星爆发,届时低等级信用债或首当其冲。 “贷款转股后,一方面直接利好债券兑付,另一方面将有利于企业经营改善,间接利好债券。因此债转股实施将继续缓释债市信用风险,减轻信用利差走扩压力。同时由于过剩行业龙头企业将是债转股的重点实施对象,将支持我们一直坚持的过剩行业龙头券的优选策略。”中信建投证券表示。 然而从基本面来看,信用风险并未完全过去。如国泰君安证券所言,10月、11月、12月依然是煤炭、钢铁债券年内集中到期的高峰期,过剩行业景气度虽有好转,但融资收缩短期内难以逆转,不排除后续仍有资金链断裂的风险,信用事件仍会陆续出现。此外,从数据上来看,9月份评级利差进一步压制到极致之后,10月份评级利差的压缩进程已经显著放缓,部分品种甚至开始出现反弹。对此该券商分析师指出,目前低评级品种面临保护空间严重不足的问题,评级利差在此时间节点上易上难下,后期面临进一步拉大风险。 海通证券进一步提醒投资者,需警惕低等级信用债回调风险。“近两个月以来低等级信用债表现好于高等级,评级间利差大幅压缩,主要源于近期未有超预期的信用违约及部分大宗商品价格上行。但长期来看,经济下行未至,信用违约只是推迟而非结束;钢铁煤炭价格上涨无需求支撑而难以持续。一旦信用违约卷土重来,通缩预期再现,低等级信用债将首当其冲。” 观点链接 申万宏源:债转股总体利好信用债 债转股对于信用债市场总体偏利好,特别是对于产能过剩行业的龙头企业债券,由于可能会获得区别于贷款的差异化处理,债转股后偿债能力有望提升。而商业银行作为债转股接收和处置的主体,对债转股企业的信用风险和未来盈利能力的甄别将会有所加强,一些确实资质较差的产能过剩行业企业可能真的面临破产清算,会加快信用风险的暴露。 国泰君安:信用债短期维持强势 短期受债市情绪高涨、PPI同比由负转正、工业企业利润持续回暖等因素影响,信用债市场仍将维持强势。清查地方政府承诺函事件,对于城投债市场短期冲击也较有限,城投债暂时仍然是安全品种。但随着无法刚兑的实质违约和损失越来越多成为常态,以及债转股推进加速,对市场风险偏好的打击将会逐步显现。新一轮地产限购的影响也需要关注,后续评级利差压无可压,重新拉大的概率正上升。 中信建投:利差走扩压力不大 信用利差走扩的压力不大。首先,风险溢价方面,房地产牛市虽确定将步入尾声,但政府稳增长防范经济失速下行的态度不会变,并且在防范金融风险的背景下刚性兑付持续升温,债转股意见和案例出台就是风险继续缓释的表现,四季度债券违约大概率维持三季度那样的零星违约态势;其次,流动性溢价方面,央行短期降杠杆的政策会受到经济下行带来的压力,边际上很难进一步收紧。我们判断四季度信用利差有走扩压力,但压力不大。 华创证券:机构可继续配置 近期监管机构正在梳理各行业信用债的发行标准,目前房地产企业发债进程有所放缓,考虑到银行委外需求依然存在,且不少机构开始为明年的投资组合做准备,配置压力加大,供需不平衡或将继续推动信用债市场收益率下行,机构可继续配置。