“同股不同权”需强有力配套制度支持

A股市场对上市公司控制人的约束机制不健全,没有引入双层股权结构的制度基础。 新加坡决定改革上市法规,倾向容许上市公司同股不同权的架构,香港市场面临竞争压力。据称港股将考虑研究设立“专业板”,专让机构投资者投资,以图吸引“新经济”企业来港上市,预计最快明年咨询市场。笔者认为,“同股不同权”有利有弊,全球各地交易所对其态度一直摇摆不定,A股市场更是远未到该引入的时候。 美国主要交易所对双层股权结构的接受,主要是相互竞争的结果。早在上世纪初投票权平等运动推动下,1926年纽交所就拒绝无表决权股上市交易,这一原则坚持了60年,但在上世纪80年代收购兼并浪潮中,上市公司管理层惧怕恶意收购,于是发行双重表决权股票,公司管理层和原股东投入较少资金,就可凭借高投票权的“双重股权结构股”,继续保持对公司的控制权。如果纽交所继续坚持同股同权,那么这些上市公司就可能转到承认双层股权结构的NASDAQ和AMEX去上市,面对交易所竞争,1988年纽交所只得放弃长期坚持的一股一表决权政策;当然,公司披露等法律规则逐渐改善,一股一权承载的股东利益保护功能已没有那么重要,这也是纽交所放弃原有政策的原因。 双层股权结构有些好处。一是有利于新经济企业创始人发挥其天才思维。在“一股一票”架构下,如果企业引入外来资本,创始人及管理层股东的股权被大量稀释,对公司发展方向的把控就会力不从心,其天才思维就难以施展抱负,而双层股权结构中的差异化投票权安排,正好可以解决资金与控制权难以兼顾的问题。二是可以有效防止敌意收购。通过实施双层股权结构,可以确保公司创始人对公司的控制权,从而可以稳定管理团队,为创始人、管理层营造安全稳定的外部环境,按其长远规划进行经营运作,而无须惧怕控制权变动导致经营短视行为。 当然,双层股权结构也有明显弊端。一是其他股东难以对控制人进行有效约束。公司控制人以较少资本控制较多决策权,控制人在决策时无需承担与其表决权相应比例的风险,其决策谨慎程度就可能下降;投资者投票权是对抗控制人以及管理层的重要工具,双层股权结构使普通投资者丧失了这个工具,除非控制人是道德情操极其高尚、有充分自制能力的人,否则上市公司就可能成为“家天下”,控制人的为所欲为将对普通投资者利益形成巨大威胁。二是外部收购压力丧失可能导致企业竞争力下降。对于实施双层股权结构的公司来说,由于控股股东掌握了大部分表决权、且此类股票不在市面流通,而外部收购只能购买市场流通的表决权较低的股票,对控制人的控制地位构不成威胁,控制人和管理层失去了外部并购压力,公司可能由此缺乏创新精神和竞争力。 目前各方对于双层股权的利弊一直存在不同认识,尽管新加坡、香港市场准备倾向容许同股不同权,但成熟市场也存在相反思潮。2011年至2012年,美国机构投资者协会连续向纽交所、纳斯达克发出三封公开信,要求两个交易所禁止新的上市公司采取双层股权结构,有机构投资者认为,纽交所和纳斯达克应当向伦敦交易所和香港交易所看齐。 实行双层股权结构,需要强有力的配套制度支持,这其中包括信息披露和集团诉讼等制度。如果控制人利用控制地位损害其他股东利益,其他股东可以很方便发起集团诉讼并取得相应赔偿,实施双层股权结构才有基本保障。目前香港这些条件也可能还不大成熟。 至于A股市场,对上市公司控制人的约束机制更不健全,就或许更没有引入双层股权结构的制度基础。目前同股同权条件下,控制人尚且利用其资本持股控制地位、罔顾中小投资者利益大搞隧道挖掘,更不用说控制人只花极少量资金、就可利用双层股权结构实施对上市公司控制,其非法杠杆利益更为巨大,更难阻止其贪婪侵害之心。只要不出现沪深交易所恶性竞争,短期来看同股不同权或许在A股市场难以出现。