钱紧难现 收短放长重在“解渴”

时隔逾半年,14天逆回购操作重现江湖,无意间令各派对“控杠杆之剑”出鞘的担忧升温,债市资金出逃进而导致收益率陡峭化上行。 有市场人士认为,结合近期公开市场紧平衡操作、资金面边际趋紧及“收短放长”可能会抬高资金成本等因素来看,央行或旨在控杠杆。更多机构则分析认为,此次14天逆回购重启的主要目的在于缓解资金面紧张,熨平流动性波动,对此举无需过度解读。总体来看,尽管短期内货币政策进一步宽松的概率不高,但在目前的经济下行压力下,货币政策更难以收紧,市场对后续流动性无需担忧。 14天逆回购重启 8月24日,央行在公开市场开展1400亿元逆回购,包括900亿元7天期品种和500亿元14天期品种,这也是央行逾半年来首次重启14天期逆回购操作。 目前,7天期逆回购的发行利率为2.25%,14天期逆回购的发行利率则为2.4%。由此,不少市场人士担心14天期逆回购重启可能会抬高资金成本,并将之视为货币宽松预期落空的信号,甚至认为央行有收紧短端流动性来“去杠杆”的意图。 “近两周,资金供需呈现紧平衡状态,其中隔夜资金明显偏紧。但央行并未主动大量释放流动性,仅是通过拉长操作期限来对冲,如暂停3个月期MLF操作,政策宽松程度明显低于预期。”兴业研究指出,随着央行拉长逆回购的操作期限,一方面,政策进一步宽松预期减弱,短期利空债市;另一方面,在短端资金供给难以满足需求的情况下,机构被迫寻求更长期限资金,导致其融资成本抬升,同时利率反弹会引发强行止损,可能引发市场连锁解杠杆,需谨防踩踏。 华创证券亦认为,央行重启14天逆回购,缩短放长提成本降杠杆意图明显。虽然从量上看,央行依然维持了资金面的基本稳定,但从价上来看,无论是此前MLF续作放弃3个月期限品种,还是此次14天逆回购询量,都反映出央行有意通过回收短期流动性,同时释放较长期限的流动性,起到提高市场资金成本,控制债市杠杆规模的意图。 受此影响,近两日银行间资金面大幅收紧,23日,隔夜、7天质押式回购加权利率分别上行2.6BP、5.83BP至2.0367%、2.4002%;24日,分别继续上行2.54BP、9.86BP至2.0621%、2.4988%。 受资金面收紧和去杠杆预期影响,债券市场调整幅度也明显加大。23日,10年期国债期货收跌0.35%,创出3个月以来最大跌幅,24日续跌0.07%;10年国债、国开债活跃券近两日也快速上行分别约3BP、6BP。 意在“解渴” 在更多机构看来,此次14天逆回购重启的主要目的仍在于缓解短期资金面紧张,并熨平流动性波动,因此无需对央行重启14天逆回购做出过度解读,更不应将其视为货币政策有所收紧的信号。 历史上,14天期逆回购操作通常发生在春节及“十一”长假前,主要是为了满足金融机构对跨节资金的临时性需求。此外,在资金特别紧张的时点,央行也会通过14天期逆回购操作来平滑流动性,例如2013年“钱荒”时期的操作。 银行间资金从上周开始收紧,且央行公开市场操作自上周四开始连续三天净回笼,此外短端资金需求旺盛也加剧了资金紧张局面。据业内人士透露,本周以来流动性逐步收紧,货币市场利率有所抬升,机构普遍反映流动性偏紧,也有银行类机构反映同业存款在减少。 数据显示,8月16日,隔夜、7天质押式回购加权利率分别为2.0010%、2.3082%,而至24日,已分别升至2.0621%、2.4988%,期间分别上涨约6BP、19BP。 综合机构观点来看,近期资金面持续紧张主要归因于两点:一是从供给层面看,总量资金较少,业内预计目前超储率在1.5%左右,而超储率下降主要是人民币贬值压力下外汇占款连续下降,同时财政存款大幅增加,且7月至8月央行在公开市场上回笼了大量资金;二是从需求层面看,目前债券利率较低,机构只能通过滚隔夜和7天才有杠杆收益,使得资金的需求量大幅增加,而央行提供的资金多数为长端品种,与市场对短端资金需求匹配有限,叠加缴准、缴税等因素扰动,使得流动性面临压力。 在此背景下,机构认为,央行增加14天期逆回购操作,显然是为了更好地平稳流动性预期以及增加央行公开市场操作的灵活性。申万宏源证券指出,在当前情况下,通过14天期逆回购的操作,一是可以丰富货币投放的工具,进一步补充流动性的缺口;二是与7天期逆回购主要满足每周流动性的需求相比,14天期逆回购可以使得货币投放更加长期化,有助于熨平资金的短期波动,特别是有助于应对季末及缴税等时点带来的流动性冲击。三是丰富公开市场操作手段,提高对利率的调控能力,使货币市场利率更加平坦化。 短期流动性无忧 无论14天期逆回购是否剑指“控杠杆”,综合央行近期的一系列举措来看,市场对短期内货币政策进一步宽松的预期已然明显降温。不过分析人士认为,在目前的经济下行压力下,货币政策更难以收紧,市场对后续流动性无需担忧。 中信证券报告指出,从公开市场的量和价上来看,央行货币政策中性稳健态度明显。鉴于本周将面临4050亿元逆回购到期影响,同时货币政策中性基调下资金总量不会增加,因此提醒投资者不要过多期待“放水”,但预计央行仍会继续积极开展对冲操作以维持流动性的适度宽松。 招商证券在最新研报中也表示,央行重启14天逆回购询量,从稳增长的角度,或意在增加基础货币的平均期限,提高基础货币投放的稳定性,最终目的在于引导资金“脱虚向实”,同时也进一步降低了未来降准降息的可能性。 总体来看,尽管短期内降息降准难以看到,但在目前的经济下行压力下,货币政策收紧的可能性更低,机构预计货币政策短期依然偏于实质稳健。 中投证券则认为,伴随着资金持续流出和创新金融工具到期规模不断加大,央行必将降准,只是降准历程将会相对曲折。“我们不认为央行拉长资金投放期限意在收紧,毕竟我们没有看到宏观经济基本面改善的迹象,近期债券市场利率的快速下降对经济总体利大于弊。紧缩和去杠杆的猜测,或许只是空穴来风。” 观点链接 申万宏源:14天逆回购透露三信息 央行就14天期逆回购需求询量,透露几点信息:第一,更希望投放偏长期的资金,而隔夜及七天资金偏紧的格局难有明显改善。第二,前期债券收益率急剧下行,伴随投资机构的加杠杆,无论是银行间还是交易所回购余额的快速增长是佐证,而央行并不希望降低短端资金利率以免助长加杠杆行为。第三,通过逆回购投放资金,降准虽然仍有必要,但短期概率下降。 中信证券:有抑制过度加杠杆意图 前期债券市场过度上涨,背后除了受到资本利得的吸引,还有杠杆的支撑。央行在此时对14天逆回购操作询量也有抑制机构过度加杠杆、控制资产泡沫的意味。因为如果持续开展14天逆回购操作,那么7天逆回购操作的频率和规模必然相应减少,而14天资金成本高,结果就是整个市场的资金成本相应提高,则过去靠滚隔夜加杠杆搏利差的交易策略将受到很大冲击。 中投证券:只是“技术性”调整 近期央行资金投放期限拉长是应对资金外流的“技术性”调整。央行资金投放的期限拉长早有端倪,表现在上周600亿逆回购资金到期后,转而通过MLF投放了520亿的中长期资金,其中6个月和12个月共投放2890亿,3个月和6个月到期回笼2370亿,所以央行通过14天逆回购投放资金并不奇怪。这是央行应对资金持续外流,基础货币补充期限偏短的权宜之计,伴随着基础货币派生内生化,央行会进一步拉长资金投放期限,以避免短期资金滚动规模过大可能导致的集中到期风险,“降低”商业银行资金管理的“难度”。 国泰君安:靠OMO去杠杆不现实 依靠公开市场操作(OMO)“去杠杆”既不现实,也不可行。一方面高杠杆部门主要是地方政府和企业(尤其是国有企业),高杠杆形成的原因是刚性融资需求和刚性兑付,任何总量“去杠杆”的操作,首先挤出的是其他部门(居民、非国有企业等),只会恶化当前的经济结构;另一方面,通过公开市场操作的细微调整(比如期限、量等)来释放“去杠杆”的意图,或者来边际收紧流动性,如果引起债券市场“去杠杆”,进一步导致债券融资“冻结”,会加速“融资跳水”和“经济跳水”,在“去杠杆”的同时放弃了“稳增长”,显然是得不偿失的。