新三板市场挑战:炒作气息浓烈

　　近年来，新三板市场的规模不断扩张，特别是2014年进入了高速发展期，在为中小微企业提供融资平台、完善公司治理结构、提升公司经营能力、提高企业知名度等方面都发挥了一定的作用，也为构建和完善多层次场外交易市场奠定了良好的基础。如今，新三板市场被写进了“十三五”规划，“双创”和“四众”的时代大潮滚滚而来，在新的历史背景下，新三板市场正迎来前所未有的历史机遇，同时，在我国多层次资本市场建设中，新三板市场建设才刚刚起步，在制度建设、政策完善的过程中也面临诸多挑战。
　　一、一级市场火热，二级市场流动性不足
　　新三板市场经过快速扩容，挂牌公司数量大幅增加，目前已成为我国最大的基础性证券市场。然而，与挂牌公司数量与日俱增形成鲜明对比的是，新三板二级市场依然面临流动性严重不足的尴尬局面。新三板上市公司虽远超沪深股市，但在挂牌的企业里，只有30%曾发生过交易。每天的交易企业数量甚至经常不超过200家，活跃的公司交易不到10%。其中，累计换手率不足1%的企业高达15%。相关数据显示，在流动性困局之下，在1220家计划定增的新三板公司中，最新股价已经跌破增发价的就有127家。
　　新三板二级市场之所以这样冷清，究其原因，主要有以下3个方面。
　　一是在新三板市场挂牌的圈钱效应具有较强的示范效应。目前，机构投资者和高净值客户是参与新三板市场的主体，这部分主体资金实力较强，参与定增市场往往会有一定折扣，客观上造成了新三板二级市场的流动性紧张。
　　二是新三板市场面向的是处于成长期的中小型科技企业，这些企业自身发展远未成熟，其投资和估值变动非常大，具有较大的不确定性。券商的做市制度使整个交易过程具有一定黏性，无法提高股权交易的效率。同时，与主板市场不同，对这些企业进行估值缺乏相对确定、公允的标准，投资人往往比较谨慎。
　　三是投资门槛过高。目前新三板市场中散户仍是主要力量，占2/3以上。现行投资者适当性标准要求个人名下前一交易日证券类资产市值逾500万元按照股转系统2013年底发布的新三板企业发行、转让等14项配套规则，其中个人投资者适当性门槛由原来的300万元提高至500万元。要求自然人投资者“本人名下前一交易日日终证券类资产市值500万元人民币以上；具有两年以上证券投资经验，或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历”。，使得大部分股民望而却步。最近的一次调查显示，假设投资门槛降低，大部分股民都愿意为此埋单，从投资额度来看，有四成股民投资额度为5万—30万元，这表明该区间是一般股民普遍能承受的；表示会投1万—5万元的投资者和会投30万—500万元的投资者，分别占20%左右。过高的投资门槛在保护投资者的同时，也在一定程度上限制了新三板市场交易的发展。
　　二、交易特性突出，炒作气息浓烈
　　为未上市公司的股权融资对接股权投资基金服务是新三板市场设立的初衷，为具有成长性和发展潜力的中小企业对接各层次风险投资和各类股权投资基金，有利于降低投资基金的选择成本，这也激励着场外民间资金参与投资创新、创业企业。但是，当前频繁的股权交易并未支持挂牌公司实质性的发展，新三板市场炒作气息浓烈。
　　做市制度在提高股票交易活跃度的同时，也存在一些弊端，尤其是在新三板市场发展初期，挂牌公司数量较少，这些股票价格将会被抬到一个较高的水平，使得价格虚高。有些挂牌企业甚至借市值管理的名义进行内幕交易，通过操纵股价上涨的方式来推高市值，这给现有的监管和交易制度带来挑战。目前，被证监会点名调查的新三板企业有红豆杉、九鼎投资、华泰集团、现代农装、春茂股份、易同科技、华恒生物、中科招商、国贸酝领、奥美格、宏泰矿业、中海阳共计12家。其中，红豆杉、九鼎投资还有中科招商等受到调查的原因是其股票价格暴涨暴跌。例如，中科招商股价在4月22日收盘时暴跌90.98%，当日最低跌至1.01元，而第二天又暴涨762.96%，产生盘中最高60元的异常交易；华恒生物则因以超高价成交了6笔交易，其中更是出现99999.99元/股的天价。另外，新三板市场不设涨跌停制度，这也助推了不少挂牌公司的股价暴涨暴跌。由于没有涨跌限制，有些公司股票的当日涨幅竟达到500%。
　　曾经的纳斯达克也是风险积聚，制造了一个仅包装概念就能上市的神话，在资本市场支持创新、创业企业的炒作下，几年间上市公司由3000多家膨胀到近6000家，结果，纳斯达克指数也从5200点暴跌至1000点，导致2001年有2400多家公司退市。21世纪初的IT泡沫危机教会了美国创新、创业企业初期要远离华尔街，同时培育了初期以天使投资、风险投资为主，中后期以不同阶段股权投资为主的新业态企业的融资体系，也就是我们说的场外多层次资本市场。
　　三、挂牌企业质量参差不齐，影响新三板市场健康发展
　　与沪深交易所的定位有所不同，新三板市场主要是满足初创型、成长型企业的融资需求。从挂牌条件看，新三板市场对盈利水平没有硬性要求，只要公司设立满两年，主营业务突出，公司治理结构健全，发展潜力可观，基本上可以向证券业协会提出挂牌申请。这些公司为了在新三板市场挂牌，本身就存在通过包装的方式对公司的发展现状、盈利能力、未来发展潜力进行美化的动机，信息不对称易吸引大量投资者陷入，这使得一些股票被扎堆抢购。
　　从目前统计数据看，我国每年有800—1000家中小企业在新三板市场挂牌交易，审核简化，无须漫长排队，在挂牌企业中，有湘财证券、联讯证券 、九鼎投资及中科招商等实力雄厚的大公司，有中超电缆、大族激光、华谊兄弟等上市公司的子公司，有小贷公司、担保公司、农信社等金融机构，也有体量较小、抗风险能力弱甚至盈利模式和前景并不明晰的公司。新三板市场挂牌企业数量众多，参差不齐，在一定程度上使挂牌企业的融资冷热不均，有些企业被“爆炒”，吸引了较高的市场关注度，而有些企业鲜有人问津，成交寥寥，甚至没有交易量。
　　四、股权集中度高，信息披露不充分
　　从交易制度看，无论是集合竞价制度还是连续竞价交易，都能促成最大成交量的实现，但要达到这样的效果，前提是挂牌企业的股权要相对较为分散，流动性强，且信息披露充分。另外，新三板企业转板到创业板市场，其股权分散程度也是重要的衡量标准。从目前情况看，新三板市场股权集中度较高。相关数据显示，截至2015年上半年，新三板市场股东人数超过200人的企业不到170家，占比不足5%，将近四成的公司股东人数不超过10人。根据《中华人民共和国公司法》，企业改制时间不满一年股份不能流通，由于一些企业改制比较晚，还有1056家新三板公司没有可流通股份。
　　此外，对于新三板市场来说，企业挂牌的门槛很低，企业规模也很小，其管理不规范是可想而知的，各种损害投资者利益的事情不可避免，在不熟悉企业真实情况的基础上，投资者很难做出正确的投资决策，因此，信息披露就尤为必要。但在实际中，很多民营企业由家族管理模式直接改制挂牌后，出于税收规避、产品竞争等方面的考虑，在信息披露方面还很不规范。
　　尽管新三板市场存在诸多挑战，但发展的大趋势、大方向没有发生改变。做出这样的判断，除了新三板市场正在迎接的各种机遇之外，还基于两个事实：一是中央支持新三板市场发展，地方政府积极响应，中介积极参与；二是中央支持多层次资本市场建设、促进直接融资的政策方向没有发生变化。从实践来看，企业挂牌数量仍然大幅增长，企业融资增长量和速度也没有出现递减，新三板市场仍具有极为广阔的发展前景。