杨国英:警惕地方版CDS成落后产能“保护伞”

　　在债券市场刚性兑付打破的局面下，地方版CDS（信用违约互换）渐行渐近—为了给煤炭企业融资增信，山西省准备推出CDS，组建省级信用增进投资公司，目前方案已上报山西省政府审批。
　　中国金融市场成熟度不高，第一次知道对CDS（信用违约互换）、CDO（担保债务凭证），大都是在2008年的美国次贷危机时。就在那一年，CDS和CDO等金融衍生品打开了美国次贷危机的潘多拉魔盒，虽时隔多年，回头看时依然心有余悸。
　　CDS有其合理性。从理论上讲，在企业债券发行中引入CDS，可以相对降低企业债券的发行门槛和融资成本，且对于债券申购者而言，也只需支付少量费用，就可相对有效地对冲债券申购的风险，对企业债券的发行和申购两方，可谓貌似双赢。
　　中国的CDS，始于2009年9月中债信用增进投资股份有限公司（以下简称“中债信用增进”）的成立，这是我国首家专业债券信用增进机构，其发起股东单位以央企为主。截止今年3月底，累计提供增信服务所涉及金融近2000亿元，但主要服务对象并非预期中的“中小企业”，而是大型企业、国有企业—成立近七年来，中债信用增进涉及企业仅368家，平均每个企业所涉及的增信服务金额约为5.2亿元，如此规模，怎么可能惠及中小企业，又怎么可能以民营企业为主？较为规范的中央版CDS尚且如此，地方版CDS之效更令人担忧。
　　此次山西版推出CDS，主要诉求相当明确，就是“为了给省内的煤炭企业融资增信”。为化解地方政府的财政压力、避免地方国资主导产业的破产倒闭，这个办法有一定合理性，却与去产能这一“供给侧结构性改革”的核心前提明确相违，说得更明白一点，山西版CDS极有可能成为变相保护煤炭等落后产能的一把伞。更何况，山西版CDS的拟发起股东单位，本身就是以山西省属国资企业为主、部分全国性金融机构为辅，这样的运营模式，市场色彩明显缺乏。
　　CDS作为债券发行的金融风险对冲工具，其政策诉求的本位，应该主要针对信用度不够、但又具有创新潜力的中小企业，不应该是大型企业，更不该集中于可能产生系统风险的传统领域。美国次贷危机就是前车之鉴，那时美国将CDS的政策诉求过于侧重房地产领域，主要用于“两房”（房地美、房利美）的住宅抵押贷款证券化，而房地产领域本身又极具周期性，极容易造成系统性金融风险，也正因为此，CDS等金融衍生品的大规模运用，不仅没有有效规避金融风险，反而大范围扩散了金融风险，事与愿违。
　　在我国金融改革加速深化的大环境下，CDS等衍生品作为金融风险对冲工具，逐渐扩大规模显然不可逆转，但是，在政策初衷存在错位、监管细则存在缺位的情况下，地方版CDS的推出，有必要来得更晚一些。