资金面：放松犹可盼 宽松才是真

8月2日,央行逆回购交易缩量,公开市场操作出现了7月下半月以来的首次资金净回笼,这反而表明资金面已完全摆脱了7月中下旬的偏紧状态。展望8月份,影响流动性的不利因素减少,资金面维持相对宽松是大概率事件。 也正因为资金面事实宽松且预期乐观,近期央行或延续资金净回笼操作,资金面将很难突破“适度宽松”的边界,这或许正是货币政策依旧偏重稳健的体现。不过,有市场机构认为,货币政策放松面临的约束正在减轻,再行放松也不是不可能,而即便货币政策放松迟缓,倘若人民币汇率能够延续当前平稳势头,外汇占款有望出现阶段性复苏,也可能推动资金面走向更加宽松。 净回笼再现 资金面回归常态 2日上午,央行开展的7天期逆回购操作量由上一日的1200亿元缩减至600亿元,因日内有1300亿元逆回购到期,而实际净回笼资金300亿元,成为自7月下半月以来央行在公开市场操作中进行的首次资金净回笼。 回顾7月以来的央行公开市场操作,在跨半年末之后,央行先是采取缩减逆回购操作量,从而放任前期投放的大量逆回购自然到期回笼的策略,而后从7月14日开始,央行公开市场操作重新转向净投放,并一直持续到7月末,以应对当月因企业缴税、银行分红、资本流动等多种因素造成的流动性阶段性紧张。进入8月,央行在8月首日开展了1200亿元逆回购操作,到期逆回购为1500亿元,轧差后净回笼300亿元,但因7月31日到期的735亿元央票顺延至8月1日结算,当日仍实现净投放435亿元。因此,8月2日出现的净回笼实则为7月下半月以来的首次净回笼。市场人士认为,这恰恰说明资金面已完全走出7月中下旬的偏紧状态。 在央行持续开展公开市场净投放,并辅以MLF等操作的助力下,上周以来市场资金面逐步回归宽松,货币市场利率纷纷自阶段高位回调。截至8月1日,银行间市场隔夜回购利率已较7月高点下行10bp,7天回购利率下行达34bp,3个月及以内各期限回购利率全部降回3%以内。 2日,央行公开市场净回笼无碍资金面偏宽松态势。银行间质押式回购市场上,主要期限回购利率稳中有降。其中,隔夜回购利率持稳在2.04%,7天回购利率则续降4bp至2.38%。交易员称,当前主要机构融出正常,隔夜资金供需两旺,需求较易得到满足,7天及更长期限资金供给充裕,需求较少,资金市场情绪较稳定。 8月不利因素减少 展望8月份,影响流动性的不利因素减少,资金面维持相对宽松是大概率事件。 首先,企业缴税对流动性的不利影响将较上个月明显减轻。从历史上看,7月份由于是季度首月,企业所得税预缴款通常将导致流动性回笼5000亿元左右,而8月份缴税压力将明显减轻。自有数据记录以来,历年8月份财政存款净增量均未超过1500亿元,且有不少年度呈现净减少。鉴于去年以来财政支出力度加大,财政存款增长较多,呈现少于历史季节性的特征,因此预计今年8月份财政存款变动对流动性的不利影响较低,并有可能带来一定规模的流动性投放。 其次,银行分红造成的不利影响将基本消除。上市银行年度财务数据在4月份披露完毕后,通常将分红派息安排在6、7月份进行,今年的情况也是如此。据统计,今年内地上市的16家商业银行分红集中于6到7月份实施,最晚的中信银行已于7月25日实施完毕。由于部分银行同时在境外上市,分红将涉及购汇,因此对6、7月份银行体系人民币流动性会产生一定的紧缩效果。目前上市银行分红已全部实施完毕,相应对8月份流动性将不会造成不利影响。 再者,8月份还将有1270亿元央票到期,有望对中长期流动性形成补充。数据显示,8月13日和8月27日将分别有755亿元、515亿元的3年期央票到期。按7月份情况看,央行将不会对到期央票进行续做。 最后,央行保持流动性合理充裕的态度明确,构成资金面最坚强的保障。事实上,8月份也存在一些可能对短期流动性造成一定不利影响的因素,主要包括:一是8月上旬到期逆回购比较集中。按照最新数据统计,8月份将有7900亿元逆回购到期,全部将在8月上旬到期回笼。二是8月份还有2370亿元MLF到期,其中8月16日到期1750亿元,8月19日到期620亿元。三是外汇市场波动可能对本币流动性造成的不利影响仍值得关注。不过,央行保持流动性合理充裕的态度明确,面对上述不利因素,央行可对冲的工具和手段很多,足以保障资金面维持适度宽松格局。 总的来看,对8月份流动性不必悲观,当然,也正因为不利因素较少,8月上旬央行可能重新放任部分逆回购到期自然回笼,公开市场操作重新转向净回笼的可能性较大,这也会限制流动性走向更加充裕的状态。 更宽松不是没可能 交易员表示,当前资金面宽裕,预计央行将延续逆回购操作,但不会完全对冲到期规模,因此公开市场操作大概率会净回笼资金,由此资金面回暖的进程可能趋缓,资金利率下行的过程也可能告一段落。 主要资金价格指标中,目前隔夜回购利率降至2%左右,7天回购利率回落至2.4%一线,均处在过去较长一段时间的运行中枢水平附近;更长期限的3个月Shibor降至2.84%,正接近3月份创下的2.79%的5年多低位,反映市场流动性预期已较为乐观。 交易员认为,央行在公开市场进行的净回笼操作,将限制资金利率进一步下行,也表明货币当局可能不希望短期流动性突破“合理充裕”的边界,这也正是货币政策依旧偏重稳健的体现。 按照机构的分析,过去一段时间,央行政策不松、短端利率不降的背后主要包含了四方面含义:一是金融去杠杆的大环境下,不希望资金利率太低助推杠杆需求;二是汇率防线之下,保持一定的中美利差有必要;三是避免过低利率阻碍转型和去产能;四是目前不是最艰难时刻,需要保持一定的政策空间。 以目前看,金融监管加强的动作频频,人民币汇率维稳压力犹存,经济转型和去产能仍在推进,而经济运行也没有出现失速的迹象,加上货币环境仍相对宽松,机构认为货币政策尚无明显放松的迫切性,8月份降准的可能性仍较小。不过,相比上半年而言,货币政策放松面临的部分约束正在减轻,比如通胀预期回落、信用扩张可能放缓、汇率压力阶段性缓解等,倘若投资放缓致使经济维稳压力重新加大,货币政策再宽松也不是没有可能。即便货币政策放松迟缓,倘若人民币汇率延续目前较稳定势头,外汇占款可能出现阶段性恢复,这也有可能推动资金面自身走向更加宽松。 综合来看,未来资金面继续保持相对宽松具有确定性,倘若人民币有效趋稳或者政策被迫放松,资金面变得更加宽松也不是没有可能。 观点链接 招商证券:货币政策继续维持稳健 日本央行议息会议宣布保持负利率水平不变,标志着全球主要央行在面对英国脱欧及内部经济时,纷纷选择谨慎行事,更倾向于在政策进一步评估的基础上做出操作选择,未来全球货币再宽松预期或面临一定波动。借鉴国际走势,国内货币政策继续维持稳健概率进一步提升,财政政策将积极应对经济下行压力。 中信证券:难见大规模放水 目前全球主要央行对待货币宽松的态度已经日趋谨慎。即便宽松,也会对“放水”时机和力度进行更深入的权衡。此外,各国央行越发重视财政刺激的作用,未来财政政策或接过货币政策的接力棒,成为刺激经济的主要手段。从各大央行的政策来看,未来全球流动性或不及市场预期,而在财政刺激的作用下,各国经济回暖可期。因此,我们认为中国央行也不存在大规模放水的可能性,货币政策中性稳健才是央行的目标。 中投证券:8月降准概率仍低 7月由于企业缴税的影响,短期资金有趋紧迹象,降准预期再度升温,但8月到期资金完全可以由央行的逆回购、MLF、PSL等工具对冲,而8月没有缴税的影响,新增融资对基础货币的需求也可以由各类创新工具提供,在政治局会议明确要求抑制资产泡沫的当下,降准的概率仍然不高。 中金公司:货币政策放松未完待续 上周全球央行货币政策受到高度关注,美联储保持鸽派态度,日本央行宽松力度低于预期。尽管7月份全球央行的货币政策放松未及预期,但并不意味着宽松之路就此结束。尽管全球金融市场在英国退欧后逐步恢复稳定,但经济动能并未因此好转。更严峻的问题在于全球的通胀预期依旧疲弱甚至在走低,可能会拖累全球经济增长,最终倒逼货币政策进一步宽松来提振。纵观美、日、欧、英等发达经济体,各自都面临各自的问题,制约通胀水平和通胀预期的上升。货币政策放松尽管未必能够有效改善经济,但可以防止经济和通胀预期进一步恶化。从这个角度而言,货币政策放松仍有必要。