低位驻足 利率新低之路不平坦

上周,标志性的10年期国债收益率不断走低,从2.85%一路跌至2.78%,不仅打破了久攻不破的2.8%关口,且离年内低点2.72%仅咫尺之遥。尽管受短期流动性趋紧的影响,本周一债市收益率出现小幅上行,10年期国债收益率重回2.8%一线,不过在多头乐观情绪的笼罩下,不少投资者对10年期国债突破前低甚至再创新低仍充满期待。 分析人士指出,基本面疲软和实体回报率下降是债券市场走牛最重要的基础,假设后续货币宽松预期兑现,加之配置需求持续释放,10年期国债收益率突破2.72%并非没有可能。但其新低之路未必平坦,若经济未如想象中悲观,货币政策、资金利率没有明显松动,期限利差压缩仍会存在极限,10年期国债利率继续下行的空间也将有限。 10年国债利率逼近前低 短暂蹒跚之后,“债牛”以狂奔的姿态重回市场。7月中旬以来,债券市场行情持续火爆,一级市场需求旺盛,二级市场收益率陡峭化下行,超长期限表现尤其出色。 从上周的市场表现来看,利率债一级招标整体较好,尤其是超长端利率债备受市场追捧,上周招标发行的15年、20年农发债认购倍数分别达到10倍、5倍,20年国开新债认购倍数亦达到6倍。 一级市场认购热情旺盛提振债市买气,过去一周收益率继续下行。标志性的10年期国债收益率从2.85%一路跌至2.78%,不断逼近今年1月创下的年内低点2.72%。作为价值洼地的超长债也倍市场充分挖掘,收益率快速下行,如20年、30年国债收益率上周分别大幅下行11bp和9bp,15年、20年国开债收益率上周分别下行23bp和15bp。 与此同时,期限利差小幅走扩,流动性溢价收窄。据国泰君安证券数据,上周国债、非国开债10年与1年期限利差分别走扩2bp和3bp至53bp和85bp;国开债10年与1年期限利差走扩4bp至82bp。10年非国开与国开债溢价收窄到6bp。 配置压力释放助涨债市 债市为什么这样牛?在分析人士看来,除基本面疲软和资金面相对宽松外,配置压力的不断释放是推动这轮债市行情的重要因素。其一,经济增速仍然疲软,金融机构“缺资产”,配置压力较大;其二,利率债供给稀缺,地方债发行放缓,债务置换加剧了供求失衡;其三,金融监管政策加剧了金融机构通过提高久期和风险偏好追逐收益的行为。 “我们的微观感受是,近日交易盘表现犹豫并不断兑现获利,但均被强大的新增配置压力分而食之。需要特别提及的是,现在投资者所谈的‘配置力量’早已不是银行投资户,而是源于负债端成本压力下被迫买入的群体。”中金公司表示。 中金公司认为,债市“僧多粥少”的主要原因是,银行投资债券运用的是基础货币,理财等买债用的是居民、企业、同业等存款,银行表内资产、负债匹配,不存在严格意义的缺资产;而表外理财仍在扩张,并通过委外,形成对债的强大配置需求。 兴业证券进一步指出,从基本面来看,经济较为疲软,融资需求低迷,这使得资金面较为宽松。债券资产的供需关系也有利于债券市场上涨。一方面,过去一段时间,利率债,包括地方债的供给量偏少,而且地方政府债务加快置换,资金回流银行体系,加剧了银行合意资产的缺失。另一方面,金融监管政策的趋严,使得金融机构加杠杆和扩规模获取收益的难度在增加,比如券商资管的八条底线政策,使得金融机构扩张的速度放缓,这可能加剧了金融机构通过拉长久期和提高风险来获取收益的行为。 值得注意的是,在这一轮债市走牛的过程中,市场本身的资金推动特征和交易性特征也在放大。有部分市场人士开始担心,利差倒挂现象和超长期国债备受追捧或表明债市目前存在过热之嫌。如中信证券指出,结合上周以来14天期回购利率已出现明显的量价齐涨这一现象看,在当前资金干扰因素较多、债市看多情绪浓厚的背景下,已出现隔夜资金难借、资金成本和期限错配概率加大的状况,债市过热现象明显。 创新低不无可能 伴随着10年期国债突破2.8%关口,债市被乐观情绪笼罩,一些投资者对10年期国债突破前低充满期待,但在经历债市短期大涨后,分歧也悄然浮现。有机构认为,市场对经济预期和通胀预期仍然悲观,期限利差有进一步收窄的空间,而2.25%的公开市场操作利率也并非不可动摇,债牛仍将持续,10年期国债利率不仅有望突破前低,更有望再创新低。也有观点认为,资金面紧张态势短期难明显缓和,收益率曲线过于平坦,仍限制10年国债利率下行空间。 综合机构观点来看,投资者对债市乐观的原因主要有三点。首先,经济基本面和通胀预期仍支持收益率下行。分析人士认为,上周超长期限债券的大幅上涨反映对未来经济和通胀的悲观预期,三季度地产投资下行或对经济形成压力,而大宗商品价格重回跌势,通胀预期仍偏弱,对长端利率形成支撑。 其次,短期流动性无忧,货币政策依然稳健。一方面,考虑到9月G20会议召开、10月人民币正式纳入SDR货币篮子等因素,人民币汇率贬值预期减弱,缓解资金外流压力。另一方面,若下半年宽财政效果不佳,出于稳增长目的,货币宽松仍可期,从而有望进一步打开利率下行空间。 最后,下半年资产荒仍将延续,钱多券少仍是债券牛市的最大逻辑。在资产荒倒逼金融机构增加债券配置的同时,利率债发行前高后低,下半年供给压力减弱,需求增加而供给减少或将有利于债市维持火爆的局面。 若一切如多头预期,10年期国债突破2.72%并非没有可能,但其新低之路未必平坦,目前来看,其下行最大的阻碍或分歧仍集中在货币政策和资金利率上。 有机构认为,目前国债收益率与资金利率利差缩窄、国债期限利差处于历史低位水平,都是市场透支对货币宽松预期的表现,然而考虑到经济未如想象中悲观,通胀预期犹存,货币政策仍不具备宽松条件。短期来看,资金面的紧张态势不可能明显缓和,国债利率仍需要维持在2.25%之上,又会导致期限利差被动收窄、曲线更为平坦,进而将限制10年国债利率的下行空间。 中信证券表示,在目前经济温和复苏、“亚通胀”格局持续、货政中性稳健的情况下,2.8%依然是基于基本面、政策面以及资金面给出的10年期国债收益率理性中枢。“弹簧市”中出现的过热现象是对基本面和政策面的偏离。在资金成本上升、期限错配风险加大、预期亟待回调的情况下,债市回调风险在积累。 债市策略汇 利率产品 信用产品可转债 海通证券:曲线或更趋平坦化 信用事件此起彼伏,存量债市资金从信用转向利率趋势在延续,利率债需求旺盛。央行细心呵护资金面,期限利差扩大助于长端利率下行,叠加基本面支撑债市,预计收益率曲线或进一步平坦化。短期维持10年国债利率区间2.6%-3%,下调10年国开债利率区间至2.9%-3.3%。 华创证券:交易行情将告一段落 随着市场对超长期利率债这一利率债市场的最后一块价值洼地的发掘的结束,利率债的交易行情有望告一段落。短期内,资金紧张态势或将持续,并可能带动短期国债利率回升,使得曲线更平,最终限制长期利率的下行。我们维持2016年利率债没有趋势行情、只有交易机会的判断。利率仍在区间内波动,目前属于利率的底部区域,建议机构谨慎操作。 信用产品 国泰君安:防风险仍然重要 近期市场情绪好转,信用债收益率和信用利差再度大幅下行,煤炭钢铁中高等级短融阶段性回暖。考虑市场情绪边际回暖,过剩产能龙头短融受益短期基本面改善和外部支持结构性增强,仍有一定票息价值,但长期基本面并未逆转,防风险仍然重要,未来基本面仍会有波动,交易获利较难。非龙头产能过剩债券风险仍大于机会。中信建投:城投债可降评级拉久期 “倾国倾城”主题下的城投债可适当降低评级、拉长久期,同时挖掘区域利差收益。第一,城投平台随地方债务置换风险是在逐步缓释,融资成本进一步降低,且地方政府保刚兑意愿仍强,是防风险策略的配置佳地。第二,地方债务整体风险可控,城投国开化,要收益可向中低评级、中长久期挺进。 可转债 中金公司:转债估值存压缩风险 转债估值仍存在明显的压缩空间风险。洪涛股份转债即将发行,皖新EB预计也大概率将在月底上市。按经验看,宁波银行可能获得转债发行批文,届时将对市场形成一定冲击。股市走势可能是更重要的变量,如果股市转而呈现弱势,转债市场估值也将面临一定压力。总体来看,未来一个月转债市场估值基本持平或小幅压缩的概率更大。 国金证券:把握转债上涨逻辑 首先,在目前主题切换加速的背景下,正股题材所带来的机会较难把握,短期可继续关注医药领域的个券;其次,当前正逢中报季,若股市“吃饭行情”能够延续,投资者可以关注基本面较好、尚未发布业绩预告、估值尚可的转债个券,如汽模转债、16以岭EB等;最后,由于事件性的机会本身具有随机性,很难在事前布局,投资者只能通过及时跟进公司公告和新闻把握短期的交易性机会。