信用债回暖或是假象

近段时间,在无风险利率下行的带动下,信用债配置需求重新释放,二级市场买盘纷纷涌现。但二级市场回暖的同时,一级市场招标热情仍处低位、评级调整潮水未退、违约风险持续暴露等阴影仍旧盘桓在信用债市场上方。 “近期信用债二级市场回暖主要还是延续了上周避险情绪导致的交易行情,但考虑到评级下调潮仍在延续、信用债大量到期、再融资压力高企等因素,市场对信用风险的担忧易升难降。”业内人士表示。 市场人士指出,年内仍将迎来多轮偿债高峰和弱资质券到期高峰,预计将刺激信用利差螺旋式上升,泥沙俱下之后,去产能的推进将进一步加强信用分化趋势,评级利差将继续走阔,建议投资者抓住当前市场稳定阶段调整持仓,谨防踩雷的同时密切把握沙中淘金之机。 一二级市场冰火两重天 受英国脱欧事件影响,近期国内债市做多情绪较浓,信用债收益率也跟随无风险利率下行明显。据中金公司数据,近两周短融收益率下行幅度在5-8bp左右,3年期中票收益率下行了7-12bp,而5年期中票收益率的下行幅度则达到了10-15bp。与此同时,信用利差相比6月上旬出现了微幅收窄,其中短融除AA评级在历史中位数以上外,其余均在历史1/4分位数附近;中票AA+及以上评级整体仍处于历史低位,AA级在历史中位数附近。 但从市场表现来看,近期信用债活跃交投依旧集中于中高等级优质券种。业内人士透露,近期中长端高等级收益率领跌,短端优质券存在惜售情绪,需求向好的城投债也交投火热,但产能过剩行业以及中低评级券种仍然成交寥寥。 同时,信用债二级市场回暖并未带动一级市场招标热情回升,上周信用债发行量再次回落。据华创证券数据,上周非金融企业主要信用债品种(短融+中票+企业债+公司债+PPN)发行只数大幅降至105只,虽然到期量有所降低,但总发行量环比下滑40%,净融资额环比减少222亿元至167亿元。 “尽管上周二级市场明显回暖,但上周一级招标热情仍处低位,我们认为主要还是因为这轮回暖与基本面、信用风险等债市基本影响因素无关,而是英国退欧导致的短暂性交易机会。”华创证券表示。 兴业证券进一步指出,尽管近期信用事件爆发频率降低,二级市场出现阶段性回暖,但一级市场发行意愿还处于低位,关键原因在于两点:一是承销资质提升,发行人向中高等级倾斜,高收益发行人供给回升缓慢;二是下半年到期压力还未释放,信用风险有抬升预期。 负面因素不少 整体来看,尽管近期信用债二级市场有所回暖,但市场风险偏好仍趋于下降,各参与主体均表现得非常谨慎。据业内人士透露,4月份以来超预期信用事件频发,很多机构不幸踩雷,导致风险偏好降至历史低位,不少机构主动提高了入库标准,对高危行业采取严格规避的态度。虽近期违约频率降低,债市回暖,但考虑到评级下调潮仍在延续、信用债大量到期、再融资压力高企等因素,市场对信用风险的担忧易升难降。 市场人士指出,每年5-7月均是评级调整的高峰,评级下调潮将进一步延续。数据显示,仅6月以来,就有包括义马煤业、东方锆业、云南煤业、柳州钢铁等48家主体信用评级遭下调,而5月有36家主体信用评级已遭下调,评级下调的数量和频率远远超过往年。 在评级下调潮延续的同时,市场对债券违约的担忧情绪也持续发酵。据海通证券最新数据,2016年以来已有24只债券实质性违约,已超过2015年全年违约数量的2倍,平均每周即有一只债券违约。业内人士担心,随着去产能的推进和低评级债券的大量到期,预计会有更多的信用风险事件浮出水面,未来信用违约将更趋常态化,信用债存在一定估值调整压力。 “过剩行业下半年到期压力将持续,规模不容小觑。”兴业证券指出,2016年信用债偿还总量大幅攀升主要源于短融。2016年7-12月短融累积偿还总量高于同期6429亿元,而剔除短融后的信用债仅超同期1688亿元。到期短融又向公用事业、综合和钢铁、采掘等产能过剩行业倾斜。 “目前无论是评级下调还是信用事件,都集中在产能过剩行业,客观上导致产能过剩行业企业的债券再融资渠道继续受阻。在评级下调和再融资困难的双重挤压下,信用风险仍然不容小觑。”招商证券表示。 分化加剧 精选个券 分析人士认为,总体来看,年内仍将迎来多轮偿债高峰和弱资质券到期高峰,预计将刺激信用利差螺旋式上升。强周期性行业再融资明显放缓,而到期规模大,预计下半年仍将有流动性压力大的个券出现违约,刺激行业估值继续调整。去产能带来的信用分化已开始逐步体现,建议投资者抓住当前市场稳定阶段调整持仓,规避过剩产能行业,精选高等级优质个券。 华创证券在最新研报中表示,今年以来信用风险集中爆发,信用债高等级与低等级品种之间信用利差快速上升,考虑到信用风险环境处于历史高点,如果行业环境和企业经营状况不能明显改善,未来不同评级品种间的利差还将进一步上升。 中泰证券进一步指出,近期东特钢和川煤集团的违约事件,可能会加速过剩产能行业债务风险的暴露。财政收入的下降和支出的上升,逐步削弱地方政府对过剩产能行业的国有企业债务兑付支持的能力,特别是利润严重下滑和信用质量已严重恶化的企业;近期由于数据弱势和风险偏好下降的影响,信用利差再度走低及前期低点,面对未来几个月的兑付高峰,信用利差再度走高的可能性加大。 “目前信用债市场的供需关系呈现冰火两重天的景象,快速降低的发行量同时反映了高资质品种的‘供给少’,也反映了高风险品种的‘需求差’。”中金公司认为,三季度仍然维持供需关系对利率债和高等级债相对有利,对低资质和高风险行业保持谨慎的看法。风险偏好很难回到去年高点,而信用利差尤其是评级间利差仍有扩大风险。 “信用债宜守勿攻。”中投证券表示,高评级品种利差易上难下,而低评级利差保护不足,获得超额收益难度依然很大,不建议对低评级品种积极配置。而对于持仓中的低评级债券,在再融资风险仍将阶段性发酵的2016年下半年,流动性风险的排查依然是首要任务。 观点链接 海通证券:关注超预期风险事件 何时会再次出现信用利差在短期内大幅上行、股债双杀的情况呢?主要取决于信用风险会否引发流动性危机,触发点则是超预期风险事件的发生。需要关注的超预期风险事件主要为:城投打破刚兑、主体AAA债违约、存续债体量大发行人违约、超预期道德风险事件、超预期政策调整黑天鹅等。 申万宏源:信用分化开始体现 今年以来各省市政府推动煤炭行业去产能的实际情况好于市场预期,目前财政部已开始发放专项奖补资金,煤矿关停速度也在加快,供需改善带动煤炭价格自年初以来持续上行。泥沙俱下之后,去产能带来的信用分化已开始逐步体现,建议大家关注相关行业龙头企业的投资机会。 南京银行:缺乏趋势性机会 从经济基本面与流动性角度看,下半年信用债仍缺乏趋势性机会,市场仍会在银行理财和广义基金的配置需求与投资者防风险心态中纠结,整体收益率即使有阶段性下行也属于超跌反弹范畴。在配置刚需情况下,侧重点仍在于防风险,包括久期风险、政策风险、存量债务风险等。一些突发事件风险如近期的东特钢、川煤事件属于无法预期的,只能从优化债券资质的角度去做好甄选工作。券种方面择优选取城投、地产、多元金融、终端消费相关行业债券。 中金公司:理财收紧信用债投资标准 自4月违约超预期违约事件增多后,由于遭遇违约损失的投资者范围越来越大,也有不少理财机构“踩雷”,二季度起不少理财都开始收紧信用债投资标准,包括自主管理的投资和委外投资。收紧的方向主要包括:(1)评级要求提升:多数从AA提升至AA+,或对AA评级追加其他限制条件。(2)行业规避:主要是回避或重点压缩产能过剩、两高一剩行业。(3)黑白名单:要求比较细致的机构除了一般的行业和评级限制外,还会给出具体的禁入黑名单,更加严格的机构可能要求只能在给定白名单内投资。(4)负面评级禁入:考虑到评级展望负面、观察和评级下调可能带来估值风险,部分机构会要求清理被负面评级的个券。除了资金委托方,部分较为谨慎的资金受托方在投资时除了遵循委托方要求,还会追加自身的信评和风控要求,也体现出市场风险偏好的下降。