为什么还敢于看多债市

　　7月初以来我们相继写了《债市来了解放军》、《股市刚丢一車 债市又吃双馬》、利率债半年报《风险偏好回归牛市变平开启》、信用债半年报《牛市还有下半场》等报告，中心思想之一就是股市短期内很难重聚人气，震荡向下的概率较大。与此相关的资金会逐渐远离股市，而债市就是重要的避险市场。过去几周，中高评级信用债利差被这些避险资金大幅压低，以至于达到1/4分位数以下，未来似乎进一步压缩空间较为有限。时至今日，我们的判断与市场走势较为吻合。最近在与客户沟通路演中，众多客户问我们还敢不敢继续看多债市。
　　既然我们看多债市的逻辑和背景没有发生变化，因此也就没有必要修改观点。
　　看多债市的第一个逻辑就是三季度经济仍然存在很大下行风险。来自于金融（股市）的贡献回归平均值后，导致GDP回撤可能有0.5%以上。当然统计局会说基建和第三产业可能部分填补这些空白。即使如此，三季度GDP可能回落至6.8-6.9%。7月份工业增加值将再次回落至6.4%。
　　第二个逻辑是全年包括未来几年我们面对的不是通胀压力而是通缩风险。仅仅是最近4个月的猪肉价格上涨还不足以推动整个CPI远离1时代。猪肉的供给与需求关系与过去三次猪周期相比发生了根本性的变化。通过调研，我们认为这次猪肉价格的上涨属于超跌反弹，并未见到需求端的边际改善。当然，最近清查走私和进口猪肉乱象是个催化剂。我们了解到目前每头猪盈利500元以上，生猪补栏较为积极，农业部等相关部门甚至提示养殖企业、农户不要盲目补栏，以防3-4个月后猪价下跌的风险。我们仍然维持全年CPI为1.6%的判断。
　　第三个逻辑是实际利率高仍然是制约中国经济企稳复苏的核心障碍之一。未来仍然有降息的空间和必要性（年内还要完成利率市场化）。降准更是未来1-2年的常备政策手段以对冲单顺差时代外源流动性减少的风险和为N万亿地方政府债置换营造宽松货币条件。货币市场宽松将是常态，套利操作空间较大。
　　第四个逻辑是资金在股市和债市之间的转移远未完成。不仅股市短期很难走强，大宗商品市场也将中长期低迷，大中城市房地产价格也有见顶迹象，投资者风险偏好大大降低，解放军正源源不断地开往债市解放区。
　　基于以上逻辑，我仍然认为债券牛市还有下半场，而且可能会发展成慢牛行情。
　　近期与市场人士交流的最直观感受是：不差钱，到处是用不完的钱。保险公司保费增长较快，想给银行协存，到处被婉拒。取消存贷比硬性考核后，银行中心工作已由拉存款迅速转为控不良（除企业不良增加较快外，之前居民消费贷款中用于炒股的也有不良苗头）。出于控风险的考量，银行也慎贷惜贷，银行间资金充裕，货币市场利率稳定低位。银行理财由于缺少了与股市相关的资产配置，更是积压了大量的资金。相信大部分相关机构都收到了银行资管部门委外的邀请。券商资管也手攥大笔资金等着配置债券，每天大骂好的公司债、企业债发的太少，缺乏高收益品种。
　　在中高评级信用债利差被压缩到较低区间后，我们一直认为热点会向两端扩散。近期AA成为市场新热点，未来我们认为突破点就是中长端利率债。趋势较为明显，尚待催化剂，静观7月份公布数据的市场反应。如果利率再下一城，又给信用债打开了空间。
　　在市场资金大量堆积急于寻找突破口的背景下，我们期待市场会打破脆弱的平衡。今日无论利率债还是信用债，无论短端还是长端，收益率普降，相信这是债市慢牛的中继站。