中小公司研究：如何看中小盘未来投资机会?

　　小盘股风格阶段相对收益、持续性更为突出：我们以沪深300 代表大盘指数，中证500、中小板综指作为小盘指数，通过构建小盘股相对大盘股的累计涨幅变化，将2005年至今的市场风格划分为5 个阶段。从2007年11月开始，小盘股不仅领先的时间长，而且收益高于大盘股。另外值得注意的，通过对相对涨幅超过20%及最长单边趋势的统计可以发现，除去第一阶段大盘股跑赢小盘股，在接下来的两段大盘股风格阶段，不存在大盘股跑赢小盘股相对收益超过20%的阶段，同时在小盘股跑赢大盘股阶段，相对收益超过20%的持续时间分别达到735、714 天（自然日）。 　　大小盘股估值相对变化与相对收益的变化基本趋同：目前相对PE（中小板综）/PE（沪深300）的比值已经接近2.5，与第三阶段末期的PE 比值相近，从估值上来看，未来市场风格或将转变，进入小盘股风格。参考策略组观点，历史上看，盈利能方面，低市盈率/大盘股在经济周期下行的过程中，盈利能力下降速度较高；在市场流动性较为宽裕的背景下，低市盈率指数的ROE 水平提升速度高于高市盈率板块，大盘股占优。在2017年上半年，流动性紧缩的情况下，高估值板块估值水平下降很明显，而低估值板块下降幅度较小，在美联储加息、中国金融体系持续去杠杆的背景下，预计短期央行将保持中性的货币政策。 　　市场风格切换下的基金持仓变化并不敏感：2005年~2009年6月，随着基金的规模的发展，中小板综和沪深300 的基金持股比例都在增加。2011年1月至2012年12月的大盘股风格阶段，中小板综和沪深300 的基金持仓比例保持稳定。从2013年1月开始，市场进入了第三阶段——小盘股风格，基金的持股比例出现了明显的分化。中小板综的基金持股比例明显大于沪深300，而且这个分化趋势一直保持到了现在。 　　小盘股并购重组逻辑正在被打破：我们注意到一方面中小盘股的兼并重组不再受到市场的追捧，典型的是发布重组/增发预案的小盘股，增发价格倒挂成为常见现象，也意味着二级市场针对小盘股转型逻辑用脚投票；另外一方面2016年9月证监会发布新版《上市公司重大资产重组管理办法》，借壳上市难度大大增加。 　　整体上，投资者很难从中小盘股转型享受持续外延预期或者主业切换带来的估值溢价。小盘股内生增长方面，再融资方式切换下，建议关注发行可转债的次新股，逻辑在于对于次新股在IPO 新增产能尚未完全消化完成的背景下加快节奏继续扩充公司现有业务产能，从内部人信息的角度以及产能消化预期下公司未来业绩增长的弹性以及确定性更高。 　　未来一年关注次新、国企改革、新零售等：我们统计发现市值不到30亿的上市公司中2016年6月以后新上的公司数量接近80 家，占比超过1/3，意味着在IPO 节奏加快的背景下新股将成为小盘股板块的主力。市场对于次新股板块的担忧一直主要在于两个方面：1）板块稀缺性以筹码优势带来的估值溢价；2）业绩真实性以及可持续性验证窗口期的缺乏，关于1），在IPO 增速预期为打破的前提下，次新股板块估值水位迅速下移，我们监测的今年以来次新股每月平均开板涨跌幅呈现逐月下降的情况，部分个股在三个板之内打开，有一批次新股从PE 或者PEG 的角度来看已经相对合理；2）次新股的机会我们认为一定是分化的，我们更多会关注细分行业龙头或者商业模式创新的个股。 　　我们统计发现市值低于30亿的211 家上市公司中国有背景企业数量有42 家，小盘股中国有企业占比达到20%，区别于大盘股中国有企业的经营优势，国企小盘股往往属于地方性国企，且属于传统行业，业绩压力较大。未来随着国企改革的推进，尤其是涉及到核心激励机制和管理机制问题的混改的全面铺开，这种差距将进一步缩小，国企的相对价值也将进一步提升。进度上看，在2016年国企改革“1+N”文件基本公布完毕的基础上，2016年下半年发改委开始主导本轮国企改革中的最核心的混合所有制改革，目前已经确定了第一批和第二批混改试点，第三批试点正在遴选当中。 　　按照申万行业分类，商贸零售板块一共有96 家上市公司，其中市值低于50亿的上市公司数量达到31 家，我们认为随着线上线下获客成本的逆转，阿里巴巴、京东为首的线上巨头线下战略的布局持续推进，线下的拥有核心位置物业的上市公司价值有望迎来重估。